موسسه MSCI در حال ارزیابی مجموعه گسترده‌تری از قوانین غربالگری برای «شرکت‌های غیرعملیاتی» است. برای شرکت‌های بورسی مانند Strategy و Metaplanet که برای انباشت مداوم بیت‌کوین به تأمین مالی از بازارهای سرمایه متکی هستند، واجد شرایط بودن برای حضور در شاخص با ابهامات جدیدی روبرو شده است.
بر اساس اطلاعیه MSCI، مهلت دریافت بازخوردها و نظرات مشورتی در ۳۰ سپتامبر به پایان رسیده و انتظار می‌رود نتایج حداکثر تا ۱۶ اکتبر منتشر شود؛ در صورت تصویب این پیشنهاد، برنامه‌ریزی شده است که در بازنگری شاخص در نوامبر ۲۰۲۶ اجرا شود. مستندات بررسی‌شده تا این لحظه، هنوز تصمیم قطعی مبنی بر حذف را نشان نمی‌دهند.
قوانین پیشنهادی به دو مرحله تقسیم می‌شوند: نخست، تعیین اینکه آیا ناشر سهام دارای دارایی‌های عملیاتی قابل‌توجهی هست یا خیر؛ شرکت‌هایی که در غربالگری اولیه رد شوند، تحت یک آزمون نسبت مالی پنج‌عاملی قرار می‌گیرند و اگر در چهار مورد از آن‌ها مشمول معیارهای حذفی شوند، واجد شرایط حضور در شاخص نخواهند بود.
همچنین MSCI برای اعضای فعلی شاخص، آستانه‌ها و یک بازه زمانی تنفس یا بافر پیشنهاد کرده است؛ به این صورت که شرکت باید در دو دوره متوالی در غربالگری مردود شود تا از شاخص کنار گذاشته شود. بنابراین، حتی اگر روش‌شناسی جدید در ماه نوامبر اجرا شود، زمان‌بندی خروج شرکت‌های خاص همچنان به قوانین نهایی، داده‌های مالی و ترتیبات دوره تنفس بستگی دارد.
بر اساس نتایج شبیه‌سازی که پیرامون این پیشنهاد فاش شده و متکی بر داده‌های تا ماه مه ۲۰۲۶ است، شرکت‌های Strategy، Metaplanet و شرکت سرمایه‌گذاری اورانیوم Yellow Cake از شاخص بازار سرمایه‌گذاری جهانی MSCI (ACWI IMI) کنار گذاشته خواهند شد. این نتیجه صرفاً منعکس‌کننده تأثیر احتمالی این پیشنهاد است و نمی‌توان آن را به عنوان فهرست نهایی تغییرات تلقی کرد.
فراتر از فروش غیرفعال، کارایی تأمین مالی اهمیت بیشتری دارد
واجد شرایط بودن در شاخص، مستقیماً با تقاضا برای بخشی از سهام شرکت گره خورده است. پس از حذف یک شرکت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری غیرفعال که شاخص مربوطه را کپی و دنبال می‌کنند، معمولاً ناچار به تعدیل دارایی‌های خود و فروش سهام هستند؛ صندوق‌های فعال نیز که این شاخص را به عنوان بنچمارک قرار داده‌اند، ممکن است تخصیص سرمایه خود را دوباره ارزیابی کنند.
اما خودِ این پیشنهاد مشورتی برای برآورد حجم فروش کافی نیست. جریان واقعی سرمایه به وزن تک‌تک سهام در شاخص‌های مربوطه، نسبت سهام شناور آزاد، مقیاس صندوق‌های ردیاب و ترتیبات معاملاتی بستگی دارد. علاوه بر این، معامله‌گری بازار بر اساس پیش‌بینی‌ها پیش از موعد، ممکن است تأثیر قیمتی را قبل از تاریخ اجرای رسمی پخش و جذب کند.
برای شرکت‌های خزانه‌داری بیت‌کوین، آنچه سزاوار توجه بیشتری است، واکنش زنجیره‌ای در بخش تأمین مالی است.
شرکت‌های Strategy و Metaplanet از طریق انتشار سهام و سایر ابزارهای بازار سرمایه اقدام به جذب سرمایه می‌کنند و سپس بخشی از عواید آن را برای افزایش ذخایر بیت‌کوین خود به کار می‌گیرند. اگر تعدیل احتمالی شاخص باعث کاهش قیمت سهام و تضعیف نقدشوندگی شود، شرایط برای تأمین مالی جدید ممکن است وخیم‌تر شود: برای جذب همان مقدار سرمایه، نیاز به انتشار سهام بیشتر یا ارائه بازدهی بالاتر به سرمایه‌گذاران خواهد بود.
این تغییر با پرمیوم سهام نسبت به خالص ارزش دارایی‌های (NAV) بیت‌کوین نیز مرتبط است. زمانی که بازار حاضر است مبلغ اضافه‌ای برای بیت‌کوین‌های نگهداری‌شده توسط یک شرکت بپردازد، شرکت می‌تواند با شرایط نسبتاً مطلوبی سهام جدید منتشر کند. اما پس از کاهش این پرمیوم، میزان افزایش ذخایر بیت‌کوین به ازای هر سهم از محل تأمین مالی جدید کاهش می‌یابد؛ در شرایط نامطلوب، این امر می‌تواند فشار ناشی از رقیق شدن سهام را نیز بر سهامداران افزایش دهد.
این یک مسیر انتقال اثرِ احتمالی است و به این معنا نیست که حذف از شاخص لزوماً منجر به فروش بیت‌کوین توسط این شرکت‌ها خواهد شد. تأثیر نهایی به ابزارهای تأمین مالی، ذخایر نقدی و ساختار بدهی‌های آن‌ها نیز بستگی دارد.
داشتن کسب‌وکار عملیاتی لزوماً به معنای معافیت از غربالگری نیست
برای قضاوت درباره واجد شرایط بودن در شاخص، نمی‌توان تنها به میزان بیت‌کوین نگهداری‌شده توسط یک شرکت نگاه کرد، و همچنین نمی‌توان فرض کرد که یک شرکت صرفاً به دلیل داشتن کسب‌وکارهای عملیاتی می‌تواند از این غربالگری عبور کند.
گزارش مالی سه‌ماهه دوم شرکت Strategy نشان داد که تا تاریخ ۲۶ ژوئیه، این شرکت ۸۴۳,۷۷۵ واحد بیت‌کوین در اختیار داشته که بر اساس قیمت مرجع استفاده‌شده در گزارش، ارزش بازار آن حدود ۵۴.۷۷ میلیارد دلار بوده است. این داده‌ها مربوط به یک تاریخ مشخص است و نشان‌دهنده حجم دارایی‌های فعلی نیست.
صفحه ردیابی رسمی شرکت Metaplanet نشان می‌دهد که تا تاریخ ۳۰ سپتامبر، این شرکت ۴۴,۰۰۰ واحد بیت‌کوین در اختیار داشته که نسبت به رقم ۴۳,۰۰۰ واحد در پایان ماه ژوئن، ۱,۰۰۰ واحد افزایش یافته است. رقم ۴۳,۰۰۰ واحدی که در مستندات ارائه‌شده توسط کاربر ذکر شده، مربوط به داده‌های قدیمی‌تر است.
این داده‌های مربوط به ذخایر، به درک ساختار دارایی شرکت کمک می‌کنند، اما اینکه آیا شرکت در نهایت می‌تواند جایگاه خود را در شاخص حفظ کند یا خیر، همچنان به نحوه قرارگیری دارایی‌های عملیاتی، جریان‌های نقدی و فعالیت‌های تأمین مالی در چارچوب آزمون نهایی بستگی دارد.
سناریوی مطلوب‌تر این است که MSCI پیشنهاد خود را اصلاح کرده یا کنار بگذارد، یا اینکه شرکت‌های مربوطه از آزمون نهایی عبور کرده و از حذف کوتاه‌مدت از شاخص بپرهیزند. حتی در صورت وقوع حذف، ممکن است صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعال بخشی از فشار فروش صندوق‌های غیرفعال را جذب کنند.
سناریوی نامطلوب این است که قوانین نهایی پس از طی شدن دوره تنفس منجر به حذف شرکت‌ها شوند؛ در این حالت نقدشوندگی و پرمیوم ارزش‌گذاری هم‌زمان تحت فشار قرار می‌گیرند که این امر کارایی تأمین مالی را بیش از پیش تضعیف کرده و سرعت انباشت بیت‌کوین را کاهش می‌دهد.
بنابراین، تمرکز فعلی باید بر روی آستانه‌های نهایی، ترتیبات دوره تنفس قابل اجرا برای سهام موجود در شاخص، و همچنین فهرست دقیق تغییرات و تاریخ‌های اجرا باشد. تا زمانی که این اطلاعات مشخص نشود، با هرگونه برآورد در مورد خروج گسترده سرمایه باید با احتیاط برخورد کرد.
از منظر منطق سرمایه‌گذاری در چنین شرکت‌هایی، پرسش اصلی در نهایت به بازارهای سرمایه بازمی‌گردد: فراتر از نوسانات قیمت بیت‌کوین، آیا آن‌ها می‌توانند به جذب سرمایه با شرایط مطلوب ادامه دهند و دارایی‌های اضافه‌شده را به رشد ارزش به ازای هر سهم تبدیل کنند؟
