دیفای (DeFi) در بهترین حالتش مثل یک موتور توزیعکننده بینقص عمل میکند؛ پول را سریع، شفاف و با کمترین اصطکاک بین کاربران جابهجا میکند. اما همینجا یک سوءتفاهم بزرگ شکل میگیرد: خیلیها با دیدن ییلدهای چشمگیر (Yields یا سود) تصور میکنند دیفای «درآمد» تولید میکند، در حالی که در یک اکوسیستم کاملاً آنچین و بسته، دیفای بیشتر از اینکه سازنده جریان نقدی باشد، توزیعکننده همان جریانهای موجود است.
بخ گزارش میهن بلاکچین، از لحظهای که بازار به سمت «استیبل کوین + ییلد» در مقیاس انبوه حرکت میکند، این واقعیت خودش را با صدای بلند نشان میدهد. وقتی صدها میلیارد دلار استیبل کوین (Stablecoin) روی شبکهها نشسته و میلیونها نفر توقع دارند بدون ریسکهای اهرمی، مثل بازار پول سود بگیرند، سؤال اصلی دیگر این نیست که کدام پروتکل نرخ بالاتری میدهد؛ سؤال این است که این پولِ سود از کجا قرار است تأمین شود؟
چرا با بزرگ شدن استیبل کوینها سقف زودتر دیده میشود؟
استیبل کوینها بزرگترین «سطح تقاضای دلار» در کریپتو هستند؛ یعنی جایی که بیشترین حجم سرمایه دلاری یا دلارنما پارک شده و بیشترین تعداد کاربران به آن تکیه دارند.
بر اساس دادههای ۱۳ ژانویه ۲۰۲۶ (۳ بهمن)، داشبورد پلتفرم آردبلیوای.ایکسوایزد (RWA.xyz) نشان میدهد ارزش کل استیبل کوینها به ۲۹۷.۲۸ میلیارد دلار رسیده و تعداد دارندگان آنها حدود ۲۲۰.۸۲ میلیون نفر است. این یعنی از نظر مقیاس و پراکندگی کاربر، استیبل کوینها عملاً ستون فقرات «واحد حساب» در بخش بزرگی از کریپتو شدهاند.
حالا این عدد را کنار آن بخش از داراییهای دنیای واقعی توکنیزهشده (RWAs) بگذاریم که واقعاً روی ریلهای عمومی توزیع شده، به کیف پولها رسیده و قابل انتقال است. همان اسنپشات از RWA.xyz ارزش داراییهای «توزیعشده» را ۲۰.۹۵ میلیارد دلار نشان میدهد.
از سوی دیگر، ارزش کل «اوراق خزانه توکنیزهشده (Tokenized Treasuries)» نیز در صفحه اختصاصی این بخش در RWA.xyz، در تاریخ ۶ ژانویه (۶ بهمن) حدود ۸.۸۶ میلیارد دلار ثبت شده است. این فاصله و نسبتها اتفاقاً همان جایی است که داستان سقف ییلد شروع میشود، چون کاربران استیبل کوین مدام خواسته تکراری «ارزش ثابت، بهاضافه یک پایه بازدهی معتبر» را دنبال میکنند.
در گزارش وضعیت توکنیزاسیون RWA در ۲۰۲۵ (2025 State of RWA Tokenization) هم همین تصویر پررنگ شده بود: سال ۲۰۲۵ سالی بود که استیبل کوینها در توزیع برنده شدند و ییلد در ذهن بازار جایگاه اصلی را گرفت و جهتگیری ۲۰۲۶ به سمت سبدهای زیرپوستی یا همان ساختارهای پشتصحنهای رفت که ییلد را بهجای پرداخت مستقیم، داخل محصول پنهان و مهندسی میکنند.
یک محاسبه سرانگشتی کمک میکند نیاز مالی را واضح ببینیم. اگر ۲۹۷.۲۸ میلیارد دلار موجودی استیبل کوین فقط سالانه ۳٪ سود بگیرد، یعنی چیزی نزدیک به ۸.۹ میلیارد دلار جریان نقدی دلاریِ سالانه لازم است. در یک سیستم کاملاً آنچین، این ۸.۹ میلیارد دلار باید از جیب بازیگران دیگر بازار، با هزینه وامگیری، کارمزد معامله، جریمههای لیکوییدیشن یا توکنهای انگیزشی، پرداخت شود.
همینجا سقف نمایان میشود: به محض اینکه بخواهید ییلد شبیه بازار پول را در مقیاس استیبل کوینها ارائه کنید، ناچار به جریان نقدی بیرونی نیاز پیدا میکنید، چون درون سیستم چیزی خلق نشده که بتواند این بازدهی را به شکل پایدار تغذیه کند.
بازدهی آنچین بدون داراییهای آفچین واقعاً چیست؟
بدون داراییهای دنیای واقعی، بیشتر بازده واقعی در دیفای از ۳ منبع اصلی تامین میشود:
۱) کارمزد معاملات و بازارسازی
ارائهدهندگان نقدینگی (Liquidity Providers) کارمزد دریافت میکنند، چون معاملهگران هزینه پرداخت میکنند. بازدهی این بخش به حجم معاملات، نوسانات و ریسک انتخاب نامطلوب وابسته است.
مطالعات دانشگاهی درباره یونیسواپ وی۳ (Uniswap v3) نشان دادهاند که تامین نقدینگی یک تصمیمگیری پیچیده است، نتایج آن بسیار متفاوت است و بازدهی بالاتر معمولاً نیازمند پذیرش ریسک بیشتر و مدیریت فعال است.
سقف این مدل روشن است: ییلد کارمزدی با حجم و رقابت محدود میشود و در همه رژیمهای بازار ثبات ندارد؛ یعنی ممکن است در دورههای پرنوسان جذاب باشد و در دورههای آرام یا رقابتی، فشرده و کمجان شود.
۲) بازده وامدهی که با تقاضای اهرم کریپتویی تامین میشود
در مدل غالب دیفای امروز، تقاضای وامگیری عمدتاً از معاملهگران اهرمی و پوزیشنهای کریپتونیتیو (Crypto-Native) ناشی میشود.
بولتن ۵۷ بانک تسویه بینالمللی (BIS Bulletin 57) توضیح میدهد که وامدهی دیفای بدون لایه اطلاعاتی بانکها عمل میکند و به شدت به وثیقه و لیکوییدیشن خودکار متکی است.
سقف این مدل هم دوگانه است: اگر تقاضای اهرم پایین بیاید، ییلد وامدهی سریع فشرده میشود. اگر تقاضا بالا برود، ریسک به شکل چرخهای تشدید میشود و سیستم میتواند در زمان برگشت بازار، با موج لیکوییدیشن و فشار فروش مواجه شود.
۳) مشوقها و انتشار توکن
مشوقها میتوانند به سرعت نقدینگی را جذب کنند، اما در اصل مکانیسم توزیع هستند و جریان نقدی پایدار خلق نمیکنند. زمانی که مشوقها کاهش پیدا میکنند، بازدهیها معمولاً به سطح طبیعی کارمزد و تقاضای وام بازمیگردند.
سقف این مدل از ابتدا در طراحی آن نوشته شده است: مشوقها بودجهمحور و چرخهای هستند و نمیتوانند به شکل دائمی در مقیاس بزرگ تأمین مالی شوند.
چرا این وضعیت تقاضا برای داراییهای آفچین ایجاد میکند؟
استیبل کوینها اکنون واحد حساب اصلی در بخش بزرگی از کریپتو هستند و کاربران آنها به دنبال آن بازدهی هستند که به اهرمسازی بازتابی و ریسکپذیری بازار وابسته نباشد.
به همین دلیل بازار بارها به سمت بازدهی کوتاهمدت دولتی همگرا شده است. اوراق خزانه توکنیزهشده یکی از معدود منابع جریان نقدی آفچین هستند که میتوانند در مقیاس بزرگ رشد کنند، بدون آنکه به اشتهای ریسک کریپتو وابسته باشند.
چارچوب RWA.xyz نیز کمک میکند: بخشی از توکنیزاسیون واقعاً روی ریلهای عمومی توزیع میشود، اما بخش بزرگی بیشتر شبیه ساختارهای نماینده است که لولهکشی بازار سنتی را بازتاب میدهد.
این تمایز مهم است، زیرا هرچه بازدهی واقعیتر و قانونمندتر باشد، طراحی محصول بیشتر تحت تاثیر محدودیت انتقال، شرایط احراز صلاحیت و مکانیزم بازخرید قرار میگیرد.
بازار چگونه میخواهد مشکل تامین بازدهی را حل کند؟
سه پاسخ به این سوال میتوان ارائه کرد:
۱) آوردن مستقیم بازده آفچین روی زنجیره
در این مسیر، مدل غالب «پاسترو» است: توکنی منتشر میشود که نماینده یک دارایی سودده بیرونی و شبیه اوراق خزانه (T-bills)، قراردادهای ریپو (Repo)، صندوقهای بازار پول (MMFs) یا صندوقهای مدیریت نقدینگی است. سپس بازدهی از طریق تغییر خالص ارزش دارایی (NAV)، توزیع سود یا مدلهایی مثل ریبِیس (Rebasing) به دارنده منتقل میشود.
اسکرینر دارایی RWA.xyz نشان میدهد محدودیتها و واقعیتهای عملیاتی این محصولات چقدر با هم فرق دارند. برای نمونه، سیرکل یواسوایسی (Circle USYC) نرخ ۳۰ روزه را نمایش میدهد، اما بازخرید به روزهای بانکی آمریکا گره خورده، حداقل سرمایهگذاری ۱۰۰,۰۰۰ یواسدیسی (USDC) است و واجد شرایط بودن با عنوان «سرمایهگذار غیرآمریکایی» نمایش داده میشود.
در طرف دیگر، بلکراک صندوق نقدینگی دیجیتال نهادی دلاری (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund – BUIDL) را دارد که حداقل سرمایهگذاریاش ۵,۰۰۰,۰۰۰ دلار است، کارمزد مدیریت ۰.۵۰٪ دارد و واجد شرایط بودن را خریدار واجد شرایط آمریکایی (U.S. Qualified Purchaser) تعریف میکند.
در سوی سوم، فرانکلین بنجی (Franklin OnChain U.S. Government Money Fund – BENJI) نرخ ۳۰ روزه را نشان میدهد، بازخرید روزانه دارد، حداقل سرمایهگذاریاش فقط ۲۰ دلار است و دسترسی را برای سرمایهگذار خرد و نهادی آمریکایی بازتر تعریف کرده است.
این مسیر دو چیز مهم تحویل میدهد: یک نرخ پایه بیرونی معتبر که از تقاضای اهرم کریپتو تغذیه نمیشود و یک وثیقه پایدارتر که میتواند پایه تأمین مالی محافظهکارانهتری روی زنجیره بسازد.
اما سقفش نیز واضح است: محدودیتهای صلاحیت و انتقال، واقعیتهای نقدشوندگی و تسویه (حتی اگر توکن ۲۴/۷ جابهجا شود، بازخرید اغلب وابسته به ساعت و روز بانکی است) و همچنین اثر کارمزدها؛ مخصوصاً وقتی کاربران آن را با معیاری مقایسه میکنند که در ذهنشان کمریسکترین نرخ بازار تلقی میشود.
۲) بازده استیبل کوین بهصورت «زیرساختی» از طریق RWAs
این مسیر از جایی میآید که رگولاتورها به شکل فزاینده استیبل کوینهای پرداختی را شبیه ابزارهای پولی میبینند و ابزار پولی هم معمولاً نباید سود صریح به دارنده بدهد. دو متن، این جهتگیری را بهوضوح نشان میدهند.
قانون جنیس (GENIUS Act) بندی با عنوان «ممنوعیت پرداخت بهره» دارد که میگوید صادرکنندگان استیبل کوین پرداختیِ مجاز (و حتی خارجی) نباید به دارندگان، صرفاً به دلیل نگهداری، استفاده یا حفظ استیبل کوین، هیچ شکل از بهره یا بازده پرداخت کنند.
در اروپا نیز میکا (MiCA) در ماده ۵۰ با عنوان ممنوعیت اعطای بهره، این ممنوعیت را درباره صادرکنندگان توکنهای پول الکترونیک و ارائهدهندگان خدمات مرتبط اعمال میکند و تعریف بهره را آنقدر گسترده میگیرد که شامل هر نوع پاداش وابسته به زمان نگهداری هم میشود.
پس فشار طراحی روشن است: بازدهی از روی خود توکنِ پرداختی مهاجرت میکند به سمت بستهبندیها و محصولات مجاور. الگوی رایج این است که یک استیبل کوین برای تسویه باقی میماند و سودی نمیدهد، اما در کنارش یک «لایه بازدهی جدا» ساخته میشود؛ مثل سهم وُلت (Vault Share)، توکن صندوق (Fund Token) یا رَپِرِ پسانداز (Savings Wrapper) که درونش اوراق خزانه توکنیزهشده یا معادلهای نقدی نگهداری میشود و بخشی از بازده را عبور میدهد.
گاهی هم یک محصول پرتفویی طراحی میشود که بازده را بین پاداش کاربر، درآمد صادرکننده، مشوقهای توزیع و بافرهای ریسک تقسیم میکند.
گزارش RWA در ۲۰۲۵ کوینگکو (CoinGecko) نیز بهصراحت اشاره میکند که اوراق خزانه توکنیزهشده میتواند برای صادرکنندگان استیبل کوین راهی باشد تا هم الزامات ذخایر را پوشش دهند و هم شفافیت آنچین ارائه کنند، بهجای اینکه صرفاً به گواهیهای خارج از زنجیره تکیه کنند.
سقف این مسیر هم همانجاست که خط مرزی طبقهبندی اهمیت پیدا میکند: شما در کنار یک ریل پرداخت، عملاً یک محصول سرمایهگذاری میسازید، و هرچه این لایه شبیه یک محصول پسانداز قانونمندتر شود، احتمال محدودیت انتقال و افت ترکیبپذیری بیشتر میشود.
۳) وامدهی
اگر وامدهی دیفای نتواند به وامگیرندگان آفچین یا وثیقههای سودده بیرونی متصل شود، ییلد آن عمدتاً تابع تقاضای وامگیری کریپتونیتیو (Crypto-Native) باقی میماند.
بولتن ۵۷ بانک تسویه بینالمللی (BIS Bulletin 57) همین را ریشهای توضیح میدهد: دیفای بدون لایه اطلاعاتی سنتی کار میکند و بنابراین ناچار است با وثیقه و قواعد خودکار ریسک را مهار کند. مقاله کاری ۱۱۷۱ بانک تسویه بینالمللی (BIS Working Paper 1171) نیز اهرم را در سطح کیف پول اندازهگیری میکند و نشان میدهد رفتار اهرمی چگونه با الزامات وثیقه و شرایط بازار درهمتنیده میشود.
اگر هدف این باشد که وامدهی بتواند در مقیاس بزرگ، بازدهی پایدارِ شبه بازار پول بسازد، معمولاً بازار به یکی از این مسیرها هل داده میشود: یا وامدهی شبیه ریپو علیه اوراق خزانه توکنیزهشده و معادلهای نقدی، که به نرخ پایه بیرونی متصل است و به بازار پول نزدیکتر میشود؛ یا واسطهگری اعتباری برای وامگیرندگان واقعی مثل اعتبار خصوصی، مطالبات و تأمین مالی تجارت، که نیازمند ارزیابی اعتبار، سرویسدهی و قابلیت اجرای حقوقی است.
گزارش ریسک دیفای هیئت ثبات مالی (FSB) هم دقیقاً هشدار میدهد که با بزرگتر شدن پیوندهای دیفای و بازارهای سنتی و اقتصاد واقعی، آسیبپذیریهایی مثل شکنندگی عملیاتی، عدم تطابق نقدینگی و سررسید، اهرم و درهمتنیدگی دوباره ظاهر میشوند و حتی امکان سرایت ریسک هم افزایش مییابد.
سقف این مسیر در عمل این است که عبور از وامدهی صرفاً وثیقهمحورِ کریپتویی، به ارزیابی و اجرای حقوقی نیاز دارد و این الزام، اجزای متمرکز را وارد طراحی میکند. از آن طرف، مدیریت نقدشوندگی دیگر یک حاشیه نیست و تبدیل به ویژگی اصلی محصول میشود.
جمعبندی: چرا جریانهای نقدی آفچین همیشه دوباره ظاهر میشوند؟
نتیجه بسیار روشن است: استیبل کوینها لایه توزیع هستند و به دلیل کارایی پرداخت و گستردگی کاربران پیروز شدهاند.
بازدهی یک سطح محصول جداگانه است و وقتی کاربران «ثبات + سود» میخواهند، طراحی پایدار ناچار به تفکیک ریل پرداخت از لایه سرمایهگذاری میشود. بازده آنچین خالص به چرخههای حجم معاملات و تقاضای اهرم وابسته است و در زمان افت اشتهای ریسک فشرده میشود.
در نهایت سؤال اصلی برای مقیاس همیشه همین است: جریان نقدی از کجا میآید؟
