دستورالعمل SEC برای بازار دارایی‌های توکنیزه‌شده منتشر شد

کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) گام مهمی برای قانون‌گذاری بازار دارایی‌های توکنیزه‌شده برداشته و با انتشار دستورالعملی جدید، سعی کرده ابهام‌های حقوقی پیرامون این حوزه را برطرف کند. این نهاد در واقع به بازاری ورود کرده که دارایی‌هایی شبیه سهام تولید می‌کند، مثل سهام معامله می‌شوند، اما در بسیاری موارد مالکیت واقعی ایجاد نمی‌کنند.

به گزارش میهن بلاکچین، کمیسیون بورس آمریکا در بیانیه‌ای که روز چهارشنبه منتشر شد، اوراق بهادار توکنیزه‌شده را به دو گروه اصلی تقسیم کرده تا فضای فعالیت برای شرکت‌ها شفاف‌تر شود. این بیانیه به‌طور مشترک از سوی بخش‌های تأمین مالی شرکتی، مدیریت سرمایه‌گذاری و معاملات و بازارهای SEC منتشر شده است.

در این بیانیه آمده است:

اوراق بهادار توکنیزه‌شده به‌طور کلی در دو دسته قرار می‌گیرند: (۱) اوراق بهاداری که توسط ناشران همان اوراق یا از طرف آنها توکنیزه می‌شوند؛ و (۲) اوراق بهاداری که توسط اشخاص ثالثِ غیرمرتبط با ناشر آن اوراق توکنیزه می‌شوند.

این تفکیک، مرز میان پروژه‌هایی که مستقیماً با شرکت صادرکننده دارایی مالی در ارتباط‌اند و آنهایی که به‌صورت واسطه‌ای یا غیرمستقیم عمل می‌کنند را مشخص می‌کند؛ تمایزی که از دید رگولاتور، مستقیماً به مسئله «مالکیت واقعی» مربوط می‌شود.

• بیشتر بخوانید: توکنیزه کردن چیست؟

مدل توکنیزه‌سازی توسط خود ناشر

در دسته اول، شرکت‌ها می‌توانند اوراق بهادار خود را به دو روش توکنیزه کنند. روش نخست، ادغام مستقیم بلاکچین در سامانه ثبت مالکیت است؛ یعنی دفتر ثبت سهام یا اوراق، به‌صورت آنچین نگهداری شود. روش دوم، صدور دارایی‌های کریپتویی است که باعث به‌روزرسانی سوابق مالکیت در یک دفتر کل جداگانه و خارج از زنجیره (آفچین) می‌شود.

SEC در این بخش تأکید می‌کند که حتی اگر رکوردها روی بلاکچین نگهداری شوند، کنترل ثبت مالکیت، تأیید انتقال سهام و حقوق سهام‌داران همچنان در اختیار ناشر باقی می‌ماند. این نهاد صراحتاً اعلام کرده است:

فرمت صدور یک اوراق بهادار یا روش ثبت دارندگان آن (آنچین در مقابل آفچین) بر نحوه اجرای قوانین فدرال اوراق بهادار تأثیری ندارد.

به بیان ساده، بلاکچین می‌تواند ابزار ثبت باشد، اما جایگزین چارچوب قانونی یا نقش شرکت صادرکننده در کنترل ساختار مالکیت نمی‌شود. SEC تصریح کرده تنها اوراق بهادار توکنیزه‌شده‌ای که با پشتیبانی مستقیم ناشر و ادغام در دفتر رسمی سهام‌داران انجام شوند، می‌توانند نماینده مالکیت واقعی سهام باشند.

مدل شخص ثالث؛ حضانتی یا مصنوعی

در دسته دوم، اشخاص ثالثی که با ناشر اصلی ارتباطی ندارند نیز می‌توانند اوراق بهادار را توکنیزه کنند، اما SEC این مدل را به دو ساختار «حضانتی» و «مصنوعی» تقسیم کرده است.

در مدل حضانتی، توکن‌ها نماینده حقوقی نسبت به اوراق بهادار پایه‌ای هستند که در یک نهاد نگه‌دارنده (کاستودین) نگهداری می‌شوند. در این حالت، دارنده توکن مالک مستقیم دارایی اصلی نیست، بلکه یک حق غیرمستقیم نسبت به دارایی امانی دارد و و در معرض ریسک‌هایی مانند ورشکستگی یا ناتوانی طرف واسطه قرار می‌گیرد.

در مدل مصنوعی اما اوراق بهادار جدیدی منتشر می‌شوند که صرفاً ارزش یا عملکرد دارایی پایه را دنبال می‌کنند، بدون آنکه مالکیت واقعی ایجاد شود. این حقوق می‌تواند در قالب اوراق ساختاریافته، سهام قابل‌تبدیل یا سوآپ‌های مبتنی بر اوراق بهادار تعریف شود. SEC در این زمینه تأکید دارد که این نوع ساختارها معمولاً حقوق کلاسیک سهام‌داری مانند حق رأی، حق دسترسی به اطلاعات شرکت یا ادعای مستقیم نسبت به ناشر را ایجاد نمی‌کنند.

نمونه‌ای از این ساختار را می‌توان به توکن سهام اوپن‌ای‌آی (OpenAI) که توسط شرکت رابین‌هود در اروپا عرضه شده بود مشاهده کرد. در آن زمان اوپن‌ای‌آی توکن‌های عرضه شده را رد کرد و مدعی شد که هیچ ارتباطی با سهام واقعی این شرکت ندارند.

در واقع SEC تأکید می‌کند که بلاکچین در اینجا بیشتر یک فناوری ثبت اطلاعات است؛ شرکت‌ها می‌توانند از آن استفاده کنند، اما چارچوب حقوقی اوراق بهادار همچنان حاکم است و توکنیزه‌سازی ماهیت حقوقی دارایی را تغییر نمی‌دهد.

پلتفرم توکنیزه‌سازی سکیوریتایز (Securitize) در واکنش به این بیانیه در شبکه اجتماعی ایکس نوشته:

از بیانیه سنجیده SEC درباره اوراق بهادار توکنیزه‌شده استقبال می‌کنیم؛ بیانیه‌ای که توکنیزه‌سازی بومی با پشتیبانی ناشر و ثبت سوابق آنچین را به‌عنوان امتداد مدرن زیرساخت اوراق بهادار به رسمیت می‌شناسد. چنین چارچوب‌های شفافی برای مقیاس‌پذیری مسئولانه توکنیزه‌سازی ضروری هستند.

رشد بازار و موضع SEC درباره حضانت

در همین حال، ارزش دارایی‌های دنیای واقعی توکنیزه‌شده روی بلاکچین طی ۱۲ ماه گذشته ۹۲٪ رشد کرده است؛ رشدی که نشان می‌دهد این حوزه از فاز آزمایشی عبور کرده و وارد مرحله توسعه جدی شده است.

با این وجود، رویکرد SEC نشان می‌دهد رگولاتورها به دنبال محدود کردن گسترش محصولات «سهام مصنوعی» برای سرمایه‌گذاران خرد هستند و می‌خواهند توسعه توکنیزه‌سازی را به سمت مدل‌های تحت نظارت، مورد تایید ناشر و منطبق با زیرساخت رسمی بازارهای مالی هدایت کنند. SEC همچنین هشدار داده دارندگان اوراق بهادار توکنیزه‌شده صادرشده توسط اشخاص ثالث ممکن است در معرض ریسک‌هایی مانند ورشکستگی طرف ثالث قرار بگیرند.