یک بازارساز (Market Maker) با ارائه قیمتهای پیشنهادی خرید (Bid) و فروش (Ask)، از مابهتفاوت این دو قیمت یا همان اسپرد (Spread) سود کسب کرده و در عین حال، ریسک موجودی خود را در این میان مدیریت میکند. بسیاری از مقالاتی که درباره بازارسازی نوشته میشوند، بلافاصله به سراغ مدل پیچیده «اولاندا-استویکوف» (Avellaneda-Stoikov) و محاسبات دیفرانسیل و انتگرال مرتبط با آن میروند، اما هدف اصلی در اینجا درک پارامترهای یک مارکت میکر و چرایی اهمیت آنهاست تا بتوان به شکلی منطقی درباره آنها استدلال کرد، نه اینکه صرفاً مجموعهای از ریاضیات محض ارائه شود.
طبق گزارش میهن بلاکچین، داشتن یک سیستم ساده قیمتگذاری که بتواند مشخص کند چه زمانی اسپرد را کوچک یا بزرگ کنیم،قیمتها را بر اساس مقدار موجودی به کدام سمت جابهجا کنیم، و چه زمانی اصلاً معامله را متوقف کنیم،
اولین و مهمترین قدم برای راهاندازی یک بازارساز در هر صرافی است.
این نگاه از دل تجربههای واقعی بازار و مدیریت سرمایههای بزرگ آمده، نه از فرمولهای پیچیده و محاسباتی که در عمل استفادهای ندارند. هدف این رویکرد، ارائهی درک عملی و قابل اجرا از بازارسازی است که مستقیم سر اصل مطلب میرود و به درد تصمیمگیری واقعی میخورد.
سه ستون اصلی بازارسازی؛ اسپرد، ریسک و منطق قیمتگذاری
هدف اصلی هر بازارساز این است که از اختلاف قیمت خرید و فروش، یعنی اسپرد، سود به دست بیاورد. اسپرد به زبان ساده همان فاصلهای است که مارکت میکر سعی میکند دارایی را ارزانتر بخرد و گرانتر بفروشد. اما اسپرد فقط یک عدد دلخواه نیست. این فاصله قیمتی باید تمام ریسکها و هزینههایی را که بازارساز با آنها روبهروست پوشش دهد. ریسکهایی مثل ریسک مبنا (Basis Risk)، ریسک تأخیر در اجرا (Latency Risk)، ریسک انتخاب معکوس (Adverse Selection Risk) و همچنین هزینههای عملیاتی، همگی باید در اندازه اسپرد لحاظ شوند.
اگر اسپرد بیش از حد کوچک باشد و این ریسکها و هزینهها را پوشش ندهد، حتی اگر تعداد معاملات زیاد باشد، در نهایت مارکت میکر به سود پایدار نمیرسد و ممکن است با زیان مواجه شود. از طرف دیگر، اگر اسپرد بیش از حد بزرگ انتخاب شود، تعداد معاملات کاهش پیدا میکند و فرصت کسب سود از بین میرود. به همین دلیل، مهمترین بخش بازارسازی این است که اندازه اسپرد بهصورت تطبیقی تنظیم شود؛ یعنی بازارساز بتواند متناسب با ریسکهایی که میپذیرد، سودی منطقی و قابل قبول به دست آورد.
در مدلهای کلاسیک بازارسازی، مثل مدل اولاندا استویکوف، اسپرد پایه بر اساس چند عامل مشخص تعیین میشود. این عوامل شامل میزان حساسیت مارکت میکر به ریسک نگهداری موجودی یا گاما (Gamma)، سرعت کاهش احتمال پر شدن سفارشها با دور شدن از قیمت میانه (k)، نوسانپذیری بازار یا سیگما (Sigma) و مدتزمان باقیمانده تا پایان افق تصمیمگیری (Tau) هستند.
پارامتر k نشان میدهد که اگر قیمت سفارش از قیمت میانه بازار فاصله بگیرد، احتمال پر شدن آن چقدر سریع کاهش پیدا میکند. وقتی مقدار k بالا باشد، حتی فاصله کم از قیمت میانه باعث میشود سفارش بهسختی پر شود. در این شرایط، بازارساز مجبور است اسپرد خود را کوچکتر کند تا بتواند معامله انجام دهد. در مقابل، پارامتر گاما نشان میدهد مارکت میکر تا چه حد از نگهداری موجودی میترسد. هرچه گاما بالاتر باشد، بازارساز ترجیح میدهد با اسپردهای کوچکتر کار کند تا دارایی سریعتر خرید و فروش شود، چرخش موجودی (Turnover) بالا برود و زمان قرار گرفتن در معرض ریسک کمتر شود.
در نهایت، نوسانپذیری بازار نقش بسیار مهمی در قیمتگذاری دارد. هرچه بازار نوسانیتر باشد، احتمال اینکه قیمت بهسرعت برخلاف موقعیت بازارساز حرکت کند بیشتر میشود. به همین دلیل، در شرایط نوسانی، مارکت میکر ناچار است اسپرد را بزرگتر کند تا این ریسک اضافی جبران شود.
انحراف موجودی (Inventory Skew)
هدف اصلی یک بازارساز این است که همزمان خرید و فروش انجام دهد و از اختلاف بین این دو قیمت، یعنی اسپرد، سود بگیرد. به همین دلیل، وقتی بازارساز مقداری دارایی در اختیار دارد، معمولاً دوست ندارد آن را برای مدت طولانی نگه دارد و ترجیح میدهد بهتدریج موجودی خود را کاهش دهد. برای رسیدن به این هدف، مارکت میکر قیمتهایی که پیشنهاد میدهد را آگاهانه طوری تنظیم میکند که موجودیاش کمتر شود.
به زبان ساده، اگر بازارساز در یک دارایی در موقعیت خرید یا لانگ (Long) باشد، قیمتهای پیشنهادی خود را کمی پایینتر میآورد تا بتواند راحتتر دارایی را بفروشد و موجودیاش را متعادل کند.
این رفتار بر اساس مفهومی به نام قیمت رزرو (Reservation Price) شکل میگیرد؛ یعنی قیمتی که در آن معاملهگر برایش فرقی نمیکند معامله انجام شود یا نه. وقتی بازارساز دارای موجودی است، قیمتی که از نظر خودش «منصفانه» به حساب میآید، لزوماً همان قیمت میانه بازار نیست. دلیلش این است که نگه داشتن دارایی همیشه با ریسک همراه است و ممکن است قیمت در جهتی حرکت کند که به ضرر مارکت میکر تمام شود. بنابراین این ریسک باید در قیمتهایی که پیشنهاد میدهد دیده شود.
در این شرایط، میزان جابهجایی قیمتها به شدت نوسانات بازار بستگی دارد. اگر قیمتها آرام حرکت کنند، ریسک نگه داشتن موجودی هم کم است. اما اگر نوسان بازار زیاد شود، ریسک بازارساز خیلی سریع بالا میرود. بهطور مشخص، اگر نوسانپذیری بازار دو برابر شود، ریسک نگه داشتن موجودی تقریباً چهار برابر میشود و به همان نسبت، مارکت میکر مجبور است قیمتهای خود را بیشتر جابهجا کند.
وقتی بازارساز در موقعیت لانگ قرار دارد، قیمت رزروی که برای خودش در نظر میگیرد پایینتر از قیمت میانه بازار میآید. در نتیجه، هم قیمت خرید و هم قیمت فروش او به سمت پایین حرکت میکنند. این کار باعث میشود قیمت فروش برای خریداران جذابتر شود و در مقابل، قیمت خرید برای فروشندگان کمتر جذاب باشد.
نتیجه این تنظیم ساده است: احتمال فروش افزایش پیدا میکند و موجودی بازارساز بهتدریج کمتر میشود و به سمت صفر میرود. اگر بازارساز در موقعیت فروش یا شورت (Short) باشد، دقیقاً همین روند بهصورت معکوس اتفاق میافتد. در مجموع، این سازوکار باعث میشود موجودی بازارساز همیشه تمایل داشته باشد به حالت تعادل برگردد؛ هرچه موجودی از حالت متعادل دورتر شود، فشار برای بازگشت به تعادل هم قویتر خواهد شد.
محدودیتهای عملیاتی و توقف فعالیت
فرقی نمیکند یک بازارساز چقدر پیشرفته یا هوشمند باشد، در نهایت به محدودیتهای میرسد که دیگر نباید معامله کند. این محدودیتها معمولاً به دو چیز مربوط میشوند: مقدار داراییای که در اختیار دارد و میزان سود یا ضرری که ثبت کرده است. وقتی بازارساز به این محدودهها میرسد، ادامه قیمتگذاری کار درستی نیست و بهتر است فعالیت خود را برای مدتی متوقف کند.
در بیشتر سیستمهای بازارسازی، برای مقدار دارایی یک سقف مشخص در نظر گرفته میشود. به محض اینکه موجودی به این سقف برسد، بازارساز دیگر در جهتی که باعث بیشتر شدن آن موجودی میشود قیمتگذاری نمیکند. به همین شکل، برای سود و ضرر هم حد مشخصی وجود دارد. اگر بازارساز به حد ضرر تعیینشده برسد، باید هرچه سریعتر از موقعیتهای خود خارج شود و برای مدت کوتاهی سفارش جدیدی در بازار قرار ندهد.
بازارساز بهصورت ساده چگونه قیمتگذاری میکند؟
در یک مدل ساده برای بازارسازی، اول چند چیز مشخص میشود؛ اینکه بازار چقدر نوسان دارد، بازارساز چقدر ریسک میپذیرد، سفارشها معمولاً با چه سرعتی پر میشوند و حداکثر چه مقدار دارایی میتواند نگه دارد.
بعد از آن، منطق سیستم خیلی سرراست است. بازارساز فقط وقتی سفارش خرید میگذارد که موجودیاش هنوز به سقف تعیینشده نرسیده باشد. به همین شکل، فقط زمانی سفارش فروش ثبت میکند که موجودی از حد مجاز منفی پایینتر نرفته باشد. با این کار، بازارساز اجازه نمیدهد مقدار داراییای که در اختیار دارد از کنترل خارج شود.
قیمتهایی که برای خرید و فروش در بازار قرار میگیرند، بر اساس چیزی به نام قیمت رزرو تعیین میشوند؛ یعنی قیمتی که بازارساز با توجه به شرایط حاضر حاضر است معامله را انجام دهد. این قیمت به عواملی مثل قیمت فعلی بازار، مقدار داراییای که بازارساز در اختیار دارد، میزان حساسیت او به ریسک و شدت نوسان قیمتها بستگی دارد. بعد از مشخص شدن قیمت رزرو، قیمت خرید کمی پایینتر و قیمت فروش کمی بالاتر از آن قرار میگیرد تا اسپرد شکل بگیرد. در آخر هم این قیمتها با توجه به حداقل تغییر قیمت مجاز در صرافی، گرد میشوند تا قابل ثبت در بازار باشند.
این پارامترها را چطور از بازار بهدست میآوریم؟
برای راهاندازی یک بازارساز، چند عدد اصلی لازم است. سه تا از این عددها را میشود مستقیماً از خودِ دادههای بازار به دست آورد، اما عدد چهارم که مربوط به میزان ریسکپذیری بازارساز است، بیشتر به تصمیم و سلیقه مدیریتی برمیگردد.
اولین عدد، نوسانپذیری بازار یا سیگما است. این عدد نشان میدهد قیمتها در طول روز چقدر بالا و پایین میشوند. معمولاً برای محاسبه آن، تغییرات قیمت در بازههای کوتاهمدت ۲۰ تا ۶۰ دقیقهای در همان روز معاملاتی بررسی میشود تا مشخص شود بازار چقدر ناآرام است.
دومین پارامتر، نرخ کاهش پر شدن سفارشها یا k است. این عدد نشان میدهد وقتی سفارش کمی دورتر از قیمت اصلی بازار قرار میگیرد، شانس پر شدن آن چقدر سریع کم میشود. برای محاسبه دقیق k معمولاً به دادههای دفتر سفارشات یا لیمیت اوردر بوک (LOB) نیاز است؛ یعنی بررسی میشود سفارشها در فاصلههای مختلف از قیمت میانه بازار با چه سرعتی پر میشوند. معمولاً در بازارهای کمعمق و کممعامله، مقدار k پایینتر است و حدود ۰.۵ در نظر گرفته میشود، اما در بازارهای بزرگ و نقدشونده این عدد میتواند تا حدود ۳.۰ هم برسد.
اگر به دادههای دفتر سفارشات دسترسی نداشته باشید، میتوان بهصورت تجربی کار را با عدد ۱.۵ شروع کرد و بعد، با نگاه کردن به اینکه سفارشها در عمل چقدر سریع پر میشوند، این عدد را کمکم اصلاح کرد.
در مورد بیزاری از ریسک یا گاما هم میتوان مقدار اولیه ۰.۱ را در نظر گرفت. اگر بعد از مدتی مشخص شود که مقدار دارایی بازارساز مدام بالا و پایین میشود و کنترل آن سخت است، بالا بردن گاما کمک میکند این نوسان کمتر شود. برعکس، اگر بازارساز مرتب به سقف موجودی مجاز برخورد میکند، کاهش گاما باعث میشود موجودی در محدوده منطقیتری باقی بماند.
بهبود سیستم با استفاده از پیشبینی جهت حرکت قیمت
اگر فکر میکنید قیمت قرار است به یک سمت خاص حرکت کند، میتوانید این نظر را بهشکل محدود و کنترلشده وارد سیستم بازارسازی کنید. سادهترین راه این کار این است که قیمتهایی که بازارساز بر اساس آنها معامله میکند را کمی جابهجا کنید. برای مثال، میتوانید قیمت میانه بازار را با یک مقدار پیشبینی، که به آن آلفا (Alpha) گفته میشود، جمع کنید.
وقتی آلفا مثبت باشد، هم قیمت خرید و هم قیمت فروش کمی بالاتر میروند. در این حالت، سفارش خرید شما جذابتر میشود و شانس پر شدن آن بالا میرود. نتیجه این کار این است که بازارساز بهتدریج دارایی بیشتری میخرد، با این انتظار که قیمت در آینده افزایش پیدا کند.
روش پیشرفتهتر این است که بهجای جابهجا کردن کل قیمتها، خودِ اسپرد را نامتقارن کنید. یعنی در سمتی که دوست دارید سفارش پر شود، فاصله قیمت را کمتر کنید و در سمت دیگر آن را بیشتر کنید. برای مثال، اگر انتظار دارید قیمت بالا برود و دیدگاه شما صعودی (Bullish) است، ترجیح میدهید سفارش خرید پر شود اما سفارش فروش فعال نشود. به همین دلیل، فاصله قیمت در سمت خرید کمتر و در سمت فروش بیشتر در نظر گرفته میشود.
بسیاری از معاملهگران این روش را ترجیح میدهند، چون به آنها اجازه میدهد نظرشان درباره جهت قیمت را به شانس بیشتر پر شدن بعضی سفارشها تبدیل کنند، بدون اینکه از همان ابتدا وارد معامله خرید یا فروش شوند. با این حال، باید توجه داشت که با وارد کردن چنین پیشبینیهایی، بازارساز دیگر کاملاً خنثی عمل نمیکند. در این حالت، او عملاً به یک معاملهگر جهتدار تبدیل میشود که از بازارسازی فقط برای اجرای بهتر معاملات استفاده میکند. نتیجه این تغییر رویکرد، نوسان بیشتر در سود و زیان و پذیرش ریسک بالاتر است.
محدودیتها و چالشهای بازارسازی در دنیای واقعی
در دنیای واقعی، گاهی بازارساز با معاملهگرانی روبهرو میشود که اطلاعات بهتری از بازار دارند یا زودتر از بقیه متوجه تغییرات قیمت میشوند. وقتی این افراد سفارش میگذارند، بازارساز معمولاً در سمت اشتباه معامله قرار میگیرد و ضرر میکند. به این وضعیت میگویند انتخاب معکوس؛ یعنی بازارساز ناخواسته با طرفی معامله میکند که دست بالاتر را دارد.
برای اینکه این ضررها در بلندمدت جبران شود، بازارسازها معمولاً عملکرد واقعی معاملات خود را بررسی میکنند؛ به این صورت که میبینند در عمل چقدر از اسپردی که تعیین کردهاند واقعاً به سودشان تبدیل شده است. اگر مشخص شود بخشی از اسپرد به دلیل این نوع معاملات از بین میرود، آن مقدار را به اسپرد پایه اضافه میکنند تا ریسک برخورد با این سفارشها پوشش داده شود.
یکی از مشکلات مهم بازارسازی این است که خودِ سفارش بازارساز میتواند قیمت را تکان بدهد. اگر حجم سفارشی که بازارساز میگذارد نسبتاً بزرگ باشد و مثلاً بیشتر از حدود ۵ تا ۱۰ درصد سفارشهای موجود در بالای دفتر سفارشات را دربر بگیرد، همان سفارش باعث بالا یا پایین رفتن قیمت میشود. در چنین شرایطی، دیگر نمیتوان با مدلهای ساده بازارسازی کار کرد و سیستم قیمتگذاری باید بهطور جدی بازطراحی شود.
از طرف دیگر، در بازار واقعی هر سفارش در یک صف قرار میگیرد و هرچه زودتر وارد صف شده باشد، شانس پر شدن بیشتری دارد. اگر بازارساز مدام قیمتهای خود را تغییر دهد، مرتب جایگاهش را در صف از دست میدهد و به انتهای صف میرود. به همین دلیل، بیشتر الگوریتمهای بازارسازی عمداً با کمی تأخیر قیمتها را بهروزرسانی میکنند تا از تغییرات بیدلیل جلوگیری شود و جایگاه بازارساز در صف حفظ شود.
جمعبندی نهایی
تا اینجا، با کنار هم گذاشتن این مفاهیم، شما به یک سیستم کامل و قابل اجرا برای قیمتگذاری در بازارسازی رسیدهاید که مشخص میکند کِی اسپرد را تغییر دهید، چطور موجودی را کنترل کنید و چه زمانی بهتر است اصلاً وارد معامله نشوید.
البته باید توجه داشت که در بازارهای بسیار رقابتی، مثل جفتارز BTC/USDT در صرافی بایننس، رقابت با بازیگران بزرگ و الگوریتمهای فوقسریع کار سادهای نیست. با این حال، در بازارهای کمعمقتر یا محیطهای کمرقابتتر مانند پلیمارکت، حتی یک بازارساز ساده با همین ساختار میتواند عملکرد قابل قبولی داشته باشد و به سوددهی برسد.
