در نگاه اول، صندوق قابل معامله بیت کوین (ETF) در بورس ایران میتواند برای بسیاری از سرمایهگذاران جذاب به نظر برسد؛ راهی ساده، ریالی و بهدور از دردسرهای فنی بازار رمزارزها. اما با کمی دقت بیشتر، مشخص میشود آنچه در حال شکلگیری است، نه ورود واقعی سرمایهگذار به بازار کریپتو، بلکه بازتعریف بیت کوین بهعنوان یک ابزار مالی کاملاً بورسی است؛ ابزاری که مالکیت را حذف میکند و صرفاً «قرار گرفتن در معرض قیمت» را ارائه میدهد.
به گزارش میهن بلاکچین، در این مدل، خبری از کیف پول، کلید خصوصی یا حتی تعامل مستقیم با بلاکچین نیست. سرمایهگذار نه بیت کوین میخرد و نه آن را تحویل میگیرد؛ بلکه واحدی ریالی از یک صندوق بورسی در اختیار دارد که ارزش آن، بهطور غیرمستقیم به قیمت بیت کوین وابسته است. همین فاصله میان مفهوم مالکیت و مواجهه قیمتی، سوالات مهمی را درباره ریسک، شفافیت و نقش بازیگران پشتصحنه این صندوقها مطرح میکند.
فلسفه ETF؛ ترجمه کریپتو به زبان بورس
ایده راهاندازی ETF بیت کوین در ایران از ابتدا بر یک اصل کلیدی بنا شده است: حذف تماس مستقیم سرمایهگذار با دنیای رمزارز. جواد کیهانی، مدیر مشتقات گروه سرمایهگذاری فدک، توضیح میدهد که فلسفه این صندوقها دقیقاً بر همین اساس شکل گرفته است. به گفته او، سرمایهگذار چه هنگام ورود و چه هنگام خروج، هیچگاه بیت کوین دریافت نمیکند و تمام فرآیند بهصورت ریالی انجام میشود؛ درست مانند سایر صندوقهای قابل معامله در بورس.
در این ساختار، صندوق بهعنوان یک واسطه عمل میکند. منابع خرد سرمایهگذاران جمعآوری میشود و مدیر صندوق بهجای آنها درباره خرید یا فروش دارایی پایه تصمیم میگیرد. سروش گرامی، مدیر دارایی سبدگردان بینا، معتقد است همین نقطه، مرز اصلی ETF بیت کوین با تجربه مستقیم بازار رمزارزهاست. از نگاه او، اینجا دیگر بحث مالکیت بیت کوین مطرح نیست؛ سرمایهگذار تنها واحد صندوق دارد و انتظارش این است که هر زمان بخواهد، بتواند آن را با قیمتی نزدیک به ارزش واقعی دارایی صندوق نقد کند.
اما همین انتظار ساده، وقتی با واقعیتهای بازار داخلی و ساختارهای نهادی ترکیب میشود، پرسشهای تازهای را بهوجود میآورد؛ پرسشهایی که پاسخ آنها نه در بلاکچین، بلکه در سازوکار بازار سرمایه نهفته است.
صرافیها؛ ستون پنهان ETF بیت کوین
اگر در روایت رسمی، ETF بیت کوین ابزاری برای سادهسازی سرمایهگذاری معرفی میشود، در لایه زیرین این سادگی، نقش صرافیها پررنگتر از همیشه است. در مدل ایرانی، صرافی دیگر فقط محل خریدوفروش کاربران نیست، بلکه به یکی از ارکان اصلی صندوق تبدیل میشود؛ تامینکننده نقدینگیای که بدون آن، فرآیند صدور و ابطال واحدها عملاً مختل میشود.
به گفته جواد کیهانی، هر بار که سرمایه جدیدی وارد صندوق میشود یا سرمایهگذاری قصد خروج دارد، مدیر صندوق ناچار است دارایی پایه را بخرد یا بفروشد. این فرآیند در ظاهر شبیه بازار سهام است، اما تفاوت اساسی آنجاست که بیت کوین در بستری خارج از بورس و با عمق نقدشوندگی محدودتری معامله میشود.
اما در حال حاضر سوال اصلی پیش از ورود ETF بیت کوین به بازار بورس ایران این است که اگر حجم صندوقها روزی بالا برود، آیا صرافی میتواند در روزهای پرنوسان این مقدار بیت کوین را با قیمت مناسب تامین کند یا نه.
سروش گرامی نیز این وابستگی را یکی از حساسترین نقاط ETF بیت کوین میداند. از نگاه او، اگر فاصله قیمت واحدهای صندوق با ارزش واقعی دارایی افزایش پیدا کند و ماندگار شود، اعتماد سرمایهگذار بهسرعت از بین میرود. در چنین شرایطی، ریسک صندوق دیگر صرفاً به نوسان بیت کوین محدود نمیشود، بلکه به عملکرد نهادی چند صرافی داخلی گره میخورد؛ ریسکی که ماهیتی ساختاری پیدا میکند.
قیمت کدام بیت کوین ملاک خواهد بود؟
با پررنگ شدن نقش صرافیها، یک سوال اساسی مطرح میشود: بیت کوینی که پشتوانه صندوق قرار میگیرد، دقیقاً با چه قیمتی معامله میشود؟ در بازار سهام، قیمت دارایی پایه روی تابلو مشخص است، اما در ETF بیت کوین، مرجع قیمت میتواند محل اختلاف باشد.
جواد کیهانی میگوید هنوز پاسخ شفافی برای این موضوع ارائه نشده است. آیا قیمت بر اساس میانگین چند صرافی داخلی محاسبه میشود؟ یا شاخصی خارجی مبنا قرار میگیرد؟ هنگام صدور یا ابطال واحدها، بیت کوین با چه قیمتی و تا چه حجمی خرید یا فروخته میشود؟ این ابهامها زمانی اهمیت بیشتری پیدا میکنند که حجم صندوق رشد کند.
در چنین شرایطی، اگر خرید یا فروشهای بزرگ با اسلیپیج (Slippage) همراه شوند و روی قیمت اثر بگذارند، هزینه آن مستقیماً به صندوق تحمیل میشود. کیهانی هشدار میدهد که باید از پیش مشخص باشد این زیان احتمالی را چه کسی میپذیرد؛ تامینکننده نقدینگی یا در نهایت خود سرمایهگذار.
سروش گرامی نیز تأکید میکند که فاصله گرفتن قیمت واحدهای صندوق از NAV، خطری جدی برای اعتبار ETF است. از نگاه او، اختلاف قیمت با ارزش خالص داراییها پدیدهای ناآشنا نیست، اما اگر این اختلاف بزرگ و پایدار شود، سرمایهگذار انگیزهای برای ماندن در صندوق نخواهد داشت.
نهاد امین؛ گاوصندوقی با مسئولیتهای مبهم
در کنار قیمت و نقدشوندگی، نگهداری دارایی پایه به یکی از حساسترین بخشهای ETF بیت کوین در ایران تبدیل شده است. بیت کوینهای صندوق نه روی تابلو بورس، بلکه در کیف پولها نگهداری میشوند؛ آن هم تحت نظارت نهادی که در ادبیات بازار سرمایه «نهاد امین» نام دارد.
بر اساس مدلهای پیشنهادی، بخش عمده داراییها در کیف پولهای سرد نگهداری میشود و سهم کوچکی نیز برای انجام عملیات روزمره در کیف پولهای گرم باقی میماند. هرچند این تفکیک از نظر فنی منطقی است، اما مرز مسئولیتها را کاملاً شفاف نمیکند. به گفته کیهانی، در صورت بروز حادثه، مشخص نیست مسئولیت دقیق امنیت کیف پولهای گرم با چه نهادی است، چه کسانی حق امضا دارند و سازوکار چندامضایی چگونه اجرا میشود.
سروش گرامی معتقد است این ابهامها مستقیماً به اعتماد سرمایهگذار ضربه میزند. حتی اگر نام نهاد امین در امیدنامه ذکر شود، تا زمانی که حدود مسئولیت و توان جبران خسارت آن نهاد روشن نباشد، ریسک صندوق برای بسیاری از سرمایهگذاران قابلپذیرش نخواهد بود.
در کنار این ریسکهای داخلی، یک لایه بیرونی نیز وجود دارد؛ محدودیتهای ناشی از موقعیت ایران در شبکه مالی جهانی. کیهانی هشدار میدهد که کیف پولهای مرتبط با نهادهای ایرانی بهمرور قابل شناسایی میشوند و بیت کوینهای واردشده به آنها برچسب میخورند. در چنین شرایطی، این داراییها ممکن است در آینده فقط در بازار داخلی قابل معامله باشند.
