با باقی ماندن تنها چند روز تا نشست سیاست‌گذاری ماه اکتبر فدرال رزرو، انتظارات بازارهای مالی نسبت به سیاست‌های پولی به شکل چشمگیری تغییر کرده است.
یک ماه پیش، بازار آتی نرخ وجوه فدرال (Federal Funds Rate)، احتمال افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو در ماه اکتبر را حدود ۶۴ درصد قیمت‌گذاری کرده بود. اکنون این احتمال به‌شدت کاهش یافته و بازار به‌طور گسترده انتظار دارد که فدرال رزرو در تاریخ ۲۸ اکتبر نرخ بهره را بدون تغییر نگه دارد.
اما پرسش اینجاست که به نظر نمی‌رسد بنیادهای اقتصادی ایالات متحده به اندازه‌ای تضعیف شده باشند که بتوانند این تغییر جهت را توضیح دهند.
در گزارش هفتگی بازار که در ۲۶ اکتبر منتشر شد، اریک سالزمن (Eric Salzman)، نویسنده Monkey Business، این موضوع را به چالش کشید: تورم ایالات متحده همچنان به‌وضوح بالاتر از هدف ۲ درصدی فدرال رزرو قرار دارد، مخارج مصرف‌کنندگان و کسب‌وکارها همچنان مقاوم و پایدار است و بازار کار نیز هنوز نسبتاً قوی است، پس چرا سرمایه‌گذاران ناگهان باور خود را نسبت به ادامه افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو از دست داده‌اند؟
نویسنده استدلال می‌کند که تغییر اخیر در انتظارات سیاست پولی، بیش از آنکه ناشی از یک چرخش اساسی در بنیادهای کلان اقتصادی باشد، بازتابی از تعدیل درونی خودِ بازار مالی است.
سقوط انتظارات افزایش نرخ بهره، بدون تضعیف هم‌زمان بنیادهای اقتصادی
بر اساس داده‌های بازار آتی که نویسنده به آن‌ها استناد کرده است، احتمال افزایش نرخ بهره فدرال رزرو در ماه اکتبر طی یک ماه از ۶۴ درصد به نزدیک صفر سقوط کرد. با این حال، داده‌های به‌روزشده بازار در اواخر روز ۲۶ اکتبر نشان داد که احتمال افزایش نرخ بهره در واقع حدود ۱۱ تا ۱۲ درصد بوده است، نه کاملاً صفر. بازار شانس ثابت ماندن نرخ بهره را حدود ۸۸ درصد قیمت‌گذاری کرده و انتظارات برای افزایش نرخ بهره به‌وضوح به سمت نشست ماه دسامبر متمرکز شده است.
این تغییر بدان معناست که بازار احتمال انقباض بیشتر پولی را به‌طور کامل رد نکرده، بلکه ارزیابی مجدد درباره زمان‌بندی افزایش نرخ بهره را آغاز کرده است.
سالزمن به این موضوع با تردید نگاه می‌کند. او خاطرنشان کرد که تورم همچنان بالاتر از هدف فدرال رزرو قرار دارد، فعالیت‌های اقتصادی به‌طور محسوس متوقف نشده‌اند و مصرف‌کنندگان و کسب‌وکارها به خرج کردن ادامه می‌دهند. به عبارت دیگر، شرایط اقتصادی اصلی که از موضع انقباضی فدرال رزرو حمایت می‌کردند، از بین نرفته‌اند.
در مقابل، نوسانات اخیر بازارهای مالی بسیار بارزتر بوده است.
در طول هفته گذشته، سهام شرکت‌های فناوری ایالات متحده همچنان تحت فشار قرار داشت؛ به‌ویژه از آن رو که نگرانی‌ها درباره بازدهی سرمایه‌گذاری‌ها در حوزه هوش مصنوعی تشدید شده است. هم‌زمان، قیمت اوراق خزانه آمریکا افزایش یافته و بازده آن‌ها عقب‌نشینی کرده است که نشان می‌دهد برخی سرمایه‌ها ممکن است در حال کاهش ریسک در بازار سهام و انتقال به اوراق خزانه آمریکا باشند که بازده آن‌ها همچنان در سطوح نسبتاً بالایی قرار دارد.
نویسنده معتقد است که این جریان جابه‌جایی سرمایه ممکن است بر قضاوت بازار درباره مسیر آتی نرخ‌های بهره تأثیر گذاشته باشد.
سرد شدن معاملات هوش مصنوعی و چرخش سرمایه‌ها به سمت اوراق خزانه آمریکا
طی هفته گذشته، تردیدها درباره چرخه سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی همچنان شدت گرفته است.
قیمت سهام شرکت ارائه‌دهنده خدمات رایانش ابری هوش مصنوعی CoreWeave به روند نزولی خود ادامه داد، در حالی که سهام شرکت Meta پس از افزایش دوباره برنامه‌های مخارج سرمایه‌ای (CapEx) خود در بخش هوش مصنوعی، با موج فروش از سوی سرمایه‌گذاران مواجه شد.
بر اساس این مقاله، متا قصد دارد مخارج سرمایه‌ای کل سال ۲۰۲۶ خود را به ۱۳۵ تا ۱۴۵ میلیارد دلار افزایش دهد و هم‌زمان اولین کسری جریان نقدی آزاد (Free Cash Flow) خود را از زمان عرضه اولیه در سال ۲۰۱۲ اعلام کرده است. پس از انتشار این اخبار، قیمت سهام متا حدود ۷ درصد سقوط کرد.
مسئله اصلی پیش روی زنجیره صنعت هوش مصنوعی در حال تغییر است: بازار دیگر تنها بر این موضوع متمرکز نیست که آیا کسب‌وکارهای هوش مصنوعی می‌توانند رشد درآمد ایجاد کنند یا خیر، بلکه به‌طور فزاینده‌ای نگران این است که چه زمانی این مخارج سرمایه‌ای عظیم به جریان نقدی پایدار تبدیل خواهند شد.
در همین حال، گزارشی از وال استریت ژورنال که نویسنده به آن استناد کرده، نشان می‌دهد درآمد شرکت Anthropic برای شش ماه منتهی به ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ حدود ۱۶ میلیارد دلار بوده، اما زیان عملیاتی آن همچنان به حدود ۸ میلیارد دلار رسیده است. این امر فشارهای هزینه‌ای پیش روی شرکت‌های هوش مصنوعی را در جریان گسترش سریع آن‌ها بیش از پیش برجسته می‌کند.
از آنجا که بازار در حال ارزیابی مجدد بازده سرمایه‌گذاری‌های هوش مصنوعی است، اصلاح قیمت سهام فناوری ممکن است برخی مؤسسات را به تخصیص مجدد دارایی‌ها وادار کند.
هفته گذشته، شاخص نزدک (Nasdaq) در مجموع ۴.۵ درصد کاهش یافت، در حالی که بازده اوراق خزانه ۱۰ ساله آمریکا با ۹ واحد درصد (Basis Points) کاهش، در حدود ۵ درصد بسته شد. بازده واقعی اوراق بهادار محافظت‌شده در برابر تورم خزانه ۱۰ ساله (TIPS) نیز با ۱۲ واحد درصد کاهش به ۲.۶۵ درصد رسید.
سالزمن معتقد است که برخی از سرمایه‌گذاران ممکن است در حال کاهش سفته‌بازی‌های متمرکز قبلی خود روی معاملات هوش مصنوعی و انتقال وجوه به اوراق خزانه آمریکا باشند که بازدهی آن‌ها همچنان جذاب است.
با این حال، او معتقد نیست که رالی صعودی فعلی اوراق خزانه آمریکا در بلندمدت پایدار باشد.
به دیدگاه او، عقب‌نشینی اخیر در بازده اوراق خزانه آمریکا ممکن است یک بازگشت مقطعی در دل یک بازار نزولی (Bear Market) باشد که با ورود سرمایه‌های امن ترکیب شده است. تا زمانی که تورم و رشد اقتصادی ایالات متحده مقاوم باقی بمانند، نرخ‌های بهره بلندمدت همچنان با خطر افزایش مجدد روبه‌رو هستند.
خود نویسنده نیز از طریق ابزار PFIX موقعیتی را برای پوشش ریسک (Hedge) در برابر افزایش شدید نرخ‌های بهره بلندمدت حفظ کرده است که نشان می‌دهد قضاوت کلی او همچنان به سمت افزایش بازده‌های بلندمدت متمایل است.
این موضوع همچنین تناقضی را در بازارهای مالی فعلی شکل می‌دهد: سرمایه‌گذاران به دلیل نگرانی از بازده سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی، میزان ریسک‌پذیری خود را کاهش می‌دهند، اما کاهش بازده اوراق که ناشی از سرازیر شدن سرمایه‌ها به سمت اوراق خزانه آمریکاست، به این معنا نیست که فشارهای تورمی ایالات متحده به‌طور اساسی حل‌وصل شده‌اند.
افزایش قیمت نفت و انتخابات میان‌دوره‌ای، عدم قطعیت سیاست‌گذاری را بیشتر می‌کند
علاوه بر چرخه سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی، سالزمن بر تأثیر قیمت انرژی و ریسک‌های سیاسی بر بازار نیز تأکید کرده است.
طی هفته گذشته، قراردادهای آتی نفت خام WTI با ۴.۲۹ درصد افزایش، در قیمت ۱۰۳.۲۷ دلار به ازای هر بشکه بسته شد. تشدید تنش‌های ژئوپلیتیکی در منطقه خلیج فارس باعث شده تا بازار دوباره بر ریسک‌های عرضه انرژی متمرکز شود.
در همین حال، با نزدیک شدن به انتخابات میان‌دوره‌ای ایالات متحده، عدم قطعیت درباره چشم‌انداز سیاسی نیز در حال افزایش است.
برای فدرال رزرو، این عوامل بدان معناست که ریسک‌های تورمی هنوز برطرف نشده‌اند. با بالا ماندن قیمت انرژی، حتی اگر اشتهای ریسک در بازارهای مالی اخیراً کاهش یافته باشد، نمی‌توان مستقیماً نتیجه گرفت که سیاست پولی باید به سمت تسهیل (انبساط) تغییر جهت دهد.
از یک سو، بازار شرط‌بندی‌ها روی افزایش نرخ بهره در ماه اکتبر را کاهش داده است؛ از سوی دیگر، همچنان با فشارهای انقباضی بالقوه ناشی از قیمت بالای نفت، تورم چسبنده و رشد اقتصادی مقاوم مواجه است.
نویسنده معتقد است که ممکن است شکافی میان تعدیل‌های کوتاه‌مدت قیمت دارایی‌های مالی و بنیادهای سیاست پولی ایجاد شده باشد و این واگرایی در نهایت باید توسط داده‌های اقتصادی بعدی راستی‌آزمایی شود.
داده‌های GDP و PCE مشخص خواهند کرد که آیا انتظارات افزایش نرخ بهره دوباره معکوس می‌شود یا خیر
رویداد کلیدی این هفته، نشست سیاست‌گذاری فدرال رزرو در روزهای ۲۷ و ۲۸ اکتبر است. بازار به‌طور گسترده انتظار دارد که نرخ‌ها بدون تغییر باقی بمانند؛ بنابراین سرمایه‌گذاران باید بیشتر بر این موضوع تمرکز کنند که بیانیه سیاست‌گذاری چگونه تورم، رشد اقتصادی و نیاز به افزایش بیشتر نرخ بهره در آینده را ارزیابی می‌کند.
در عین حال، قرار است مجموعه‌ای از شاخص‌های مهم اقتصادی در این هفته منتشر شوند:
- ۲۹ اکتبر: ایالات متحده آمار اولیه تولید ناخالص داخلی (GDP) سه‌ماهه سوم را منتشر خواهد کرد که بر اساس اجماع بازارِ ذکرشده در مقاله، رشد سالانه آن حدود ۳.۲ درصد پیش‌بینی می‌شود. در همین روز، شاخص قیمت مخارج مصرف شخصی (PCE) ماه سپتامبر نیز منتشر خواهد شد که شامل شاخص تورم خالص PCE (Core PCE) است که فدرال رزرو با دقت آن را رصد می‌کند؛ همچنین آمار درآمد شخصی، مخارج مصرف‌کننده و درخواست‌های اولیه بیمه بیکاری منتشر می‌شود.
- ۳۰ اکتبر: شاخص هزینه اشتغال (ECI) سه‌ماهه سوم منتشر خواهد شد که شواهد بیشتری را برای ارزیابی فشارهای ناشی از هزینه‌های دستمزد فراهم می‌کند.
اگر رشد GDP همچنان قوی بماند، تورم خالص PCE در سطح بالا حفظ شود و بازار کار نشانه قابل‌توجهی از سرد شدن نشان ندهد، بازار ممکن است مجبور شود کاهش سریع قبلی در انتظارات افزایش نرخ بهره را دوباره ارزیابی کند.
برعکس، اگر هم داده‌های رشد اقتصادی و هم داده‌های تورم نشانه‌هایی از سرد شدن را نشان دهند، قیمت‌گذاری مجدد اخیرِ انتظارات انقباضی در بازار اوراق قرضه، پشتوانه بنیادی محکم‌تری به دست خواهد آورد.
قضاوت اصلی سالزمن این است که سرعت فعلی تغییر انتظارات بازار نسبت به مسیر سیاست‌گذاری فدرال رزرو، ممکن است از سرعت واقعی تغییرات در بنیادهای اقتصادی پیشی گرفته باشد.
بازار در حال معامله بر اساس «توقف افزایش نرخ بهره» توسط فدرال رزرو است، اما توقف در افزایش نرخ بهره به معنای پایان چرخه انقباضی نیست. داده‌های GDP، PCE و هزینه‌های اشتغال در روزهای آینده به‌عنوان شواهدی مهم عمل خواهند کرد تا مشخص شود آیا تعدیل فعلی در انتظارات نرخ بهره یک نقطه عطف واقعی در روند سیاست‌گذاری است یا یک انحراف موقت ناشی از نوسانات کوتاه‌مدت در بازارهای مالی.
