کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) در تاریخ ۴ آوریل (۱۵ فروردین) اعلام کرد استیبل‌کوین‌هایی که پشتوانه وجه نقد یا معادل‌های آن دارند و به نسبت یک به یک قابل بازخرید (تبدیل) به دلار آمریکا هستند، طبق قوانین فدرال، اوراق بهادار محسوب نمی‌شوند.
به گزارش میهن بلاکچین، بخش مالی SEC این بیانیه روز جمعه را صادر کرد – که هنوز یک قانون الزام آور یا حتی دستورالعمل رسمی نیست – اما بر اساس آن برخی استیبل کوین‌ها «شامل عرضه و فروش اوراق بهادار نیستند». این بیانیه یکی از شفاف‌ترین مواضع این نهاد تا به امروز در خصوص رویکرد نظارتی نسبت به رمزارزهاست.
استفاده برای پرداخت، نه کسب سود
در یک بیانیه عمومی، بخش امور مالی شرکت‌های SEC دیدگاه‌های حقوقی خود را درباره آنچه «استیبل‌کوین‌های مشمول» (Covered Stablecoins) نامید، تشریح کرد. این دسته شامل توکن‌های دیجیتالی با پشتوانه ارز فیات می‌شود که برای حفظ ثبات قیمت از طریق نگهداری ذخایر دلاری با پوشش کامل (fully reserved) طراحی شده‌اند.
این تعریف، استیبل‌کوین‌های الگوریتمی را که نرخ برابری خود با دلار آمریکا را با استفاده از نرم‌افزار یا استراتژی‌های معاملاتی خودکار حفظ می‌کنند، شامل نمی‌شود و وضعیت رگولاتوری استیبل‌کوین‌های الگوریتمی، دلارهای مصنوعی (synthetic dollars) و توکن‌های فیات سودآور (yield-bearing fiat tokens) را نامشخص باقی می‌گذارد.
معیارهای SEC برای استیبل‌کوین‌های مشمول با مقررات مندرج در لایحه استیبل‌کوین GENIUS (راهنمایی و ایجاد نوآوری ملی برای استیبل‌کوین‌های آمریکا) که توسط سناتور بیل هگرتی و لایحه استیبل (Stable Act) سال ۲۰۲۵ که توسط نماینده فرنچ هیل ارائه شده، همسو است.
هدف این لوایح پیشنهادی، محافظت از جایگاه دلار آمریکا به عنوان ارز ذخیره جهانی از طریق استیبل‌کوین‌هایی است که با دلار آمریکا و اوراق بهادار دولتی پشتیبانی می‌شوند.
طبق اعلام این بخش، عرضه و فروش چنین استیبل‌کوین‌هایی شامل معاملات اوراق بهادار نمی‌شود و بنابراین، نیازی به ثبت بر اساس قانون اوراق بهادار سال ۱۹۳۳ یا قانون بورس اوراق بهادار سال ۱۹۳۴ ندارند.
این اقدام احتمالاً شفافیت حقوقی لازم را برای صادرکنندگان استیبل‌کوین، شرکت‌های فین‌تک و ارائه‌دهندگان پرداخت‌های رمزارزی که مدت‌ها در فضای بلاتکلیفی نظارتی فعالیت می‌کردند، فراهم خواهد کرد.
به گفته SEC، استیبل‌کوین‌های مشمول صرفاً به عنوان ابزاری برای پرداخت، انتقال پول و ذخیره ارزش طراحی و بازاریابی می‌شوند.
این استیبل‌کوین‌ها به دارندگان خود سود، منافع، حقوق حاکمیتی یا ادعای مالکیت اعطا نمی‌کنند و معمولاً به جای محصولات سرمایه‌گذاری، به عنوان «دلارهای دیجیتال» توصیف می‌شوند.
SEC تأکید کرد که این توکن‌ها به عنوان ابزارهای سودآور تبلیغ نمی‌شوند که این یک تمایز کلیدی در قوانین اوراق بهادار فدرال است. نتیجه‌گیری این نهاد نظارتی بر اساس دو استاندارد حقوقی برجسته استوار بود: آزمون «ریوز در مقابل ارنست اند یانگ» (Reves v. Ernst & Young) و آزمون هاوی (Howey).
بر اساس آزمون ریوز، این بخش دریافت که استیبل‌کوین‌های مشمول، بیشتر به ابزارهای مورد استفاده در تراکنش‌های معمول تجاری شباهت دارند تا اسناد سفته‌بازی یا اوراق قرضه. این نهاد به انگیزه غیرسرمایه‌گذاری خریدار و نبود معامله برای کسب سود به عنوان دلایل کلیدی برای قرار نگرفتن این توکن‌ها در تعریف اوراق بهادار اشاره کرد.
SEC همچنین آزمون هاوی را به کار برد که بررسی می‌کند آیا یک سازوکار شامل سرمایه‌گذاری پول در یک بنگاه مشترک با انتظار کسب سود از تلاش دیگران است یا خیر؟ این نهاد دریافت که دارندگان استیبل‌کوین‌های مشمول برای کسب بازده سرمایه‌گذاری نمی‌کنند و طبیعت اقتصادی آن، یک تراکنش مصرف‌کننده است، نه یک قرارداد سرمایه‌گذاری.
با این حال، استیبل کوین‌های تحت پوشش این بیانیه ممکن است شامل تتر نباشند، زیرا طبق یکی از پاورقی‌ها ذخایر قابل قبول شامل «فلزات گرانبها یا سایر دارایی‌های کریپتو» نمی‌شود، که هر دو در ذخایر تتر گنجانده شده‌اند. این بیانیه می‌گوید که هر توکنی باید در هر زمان با دلار قابل بازخرید باشد، اما شرایط خدمات شرکت Tether نشان می‌دهد که ممکن است حداقل مقدار در بازخرید یا تاخیر در آن اعمال شود.
ویژگی‌های استیبل‌کوین‌های مشمول
طبق اعلام SEC، استیبل‌کوین‌های مشمول باید همیشه، با قیمت ثابت و به مقادیر نامحدود قابل بازخرید به دلار آمریکا باشند. علاوه بر این، صادرکنندگان باید ذخایری با پشتوانه کامل، متشکل از وجه نقد یا دارایی‌های نقدشونده و کم‌ریسک مانند اوراق خزانه آمریکا، نگهداری کنند.
شرکت تتر (Tether)، بزرگترین صادرکننده استیبل‌کوین در جهان، اکنون با پیشی گرفتن از کشورهایی مانند کانادا، آلمان و کره جنوبی، هفتمین دارنده بزرگ اوراق خزانه آمریکاست.
این ذخایر باید تفکیک‌شده باشند، برای عملیات تجاری صادرکننده استفاده نشوند و در برابر ادعاهای اشخاص ثالث محافظت شوند. در برخی موارد، صادرکنندگان ملزم به انتشار گواهی‌های اثبات ذخایر (Proof-of-Reserve Attestations) برای تأیید توانایی پرداخت بدهی (Solvency) و شفافیت هستند.
اگرچه استیبل‌کوین‌های مشمول ممکن است در بازارهای ثانویه معامله شوند، قیمت آنها معمولاً از طریق آربیتراژ تثبیت می‌شود. اگر قیمت بازار از نرخ برابری (Peg) بالاتر رود، طرف‌های تعیین‌شده می‌توانند توکن‌های جدیدی ضرب کرده و آنها را برای کسب سود بفروشند که این امر عرضه را افزایش داده و قیمت را کاهش می‌دهد. در مقابل، اگر قیمت به زیر نرخ برابری کاهش یابد، آنها می‌توانند توکن‌ها را با تخفیف خریداری کرده و آنها را با ارزش کامل بازخرید کنند که این امر عرضه را کاهش داده و قیمت را بالا می‌برد.
سوالات پیرامون بازده (Yield) همچنان باقی است
SEC تأکید کرد که دارندگان استیبل‌کوین‌های مشمول هیچ نوع بازده یا سهمی از درآمدهای حاصل از دارایی‌های ذخیره دریافت نمی‌کنند. در حالی که صادرکنندگان ممکن است از دارایی‌های نگهداری‌شده در ذخایر، سود کسب کنند. این درآمدها توسط صادرکننده حفظ شده و بین دارندگان توکن توزیع نمی‌شود.
این کمیسیون تأکید کرد که نبود بازده یا منفعت مالی، یکی از عناصر کلیدی آزمون هاوی، یعنی انتظار سود حاصل از تلاش دیگران را حذف می‌کند.
با شفاف‌سازی اینکه استیبل‌کوین‌های مشمول به عنوان سرمایه‌گذاری بازاریابی نمی‌شوند و هیچ‌گونه مشارکت در سود احتمالی (upside participation) ارائه نمی‌دهند، SEC خط تمایزی بین توکن‌های با پشتوانه فیات که برای کاربرد (utility) استفاده می‌شوند و آنهایی که با ویژگی‌های مولد بازده بازاریابی می‌شوند، ترسیم کرد.
این نهاد اظهار داشت توکن‌هایی که وعده بازده، تقسیم سود، یا تعامل عملکرد مالی صادرکننده را می‌دهند، همچنان ممکن است مشمول قوانین اوراق بهادار باشند.
این بیانیه شامل استیبل‌کوین‌های الگوریتمی یا بدون پشتوانه نمی‌شود و این موارد همچنان نیازمند بررسی‌های حقوقی و سیاستی بیشتری هستند. با این وجود، اعلامیه مذکور نقطه عطف مهمی در تعیین مرزهای نظارتی برای معادل‌های دیجیتال دلار محسوب می‌شود.
