از ابتدای سال ۲۰۲۵ میلادی (دی ۱۴۰۳)، صرافی‌هایی مانند «Cboe BZX» و «NYSE Arca» محصولاتی به کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) ارائه داده‌اند تا خدمات استیکینگ را در ETFهای اسپات (Spot) فعلی بگنجانند.
به گزارش میهن بلاکچین، در صورت تأیید این محصولات، صندوق‌ها می‌توانند پذیرش گسترده‌تر رمزارزها را سرعت ببخشند؛ چراکه دسترسی سرمایه‌گذاران سنتی به اتریوم (ETH) را ساده‌تر خواهند کرد.
حرکت به سوی ETFهای اتریوم استیک‌شده در آمریکا
برایان فابین کراین (Brian Fabian Crain)، مدیرعامل و یکی از بنیان‌گذاران شرکت «Chorus One»، در مصاحبه‌ای اظهار داشت که نسبت به تصویب این محصولات تا پایان نخستین دوره ریاست‌جمهوری دونالد ترامپ، «تقریبا خوش‌بین» است. با این حال، او تأکید کرد که SEC پیش از هرگونه اقدام، احتمالاً تمرکز خود را بر تضمین حفاظت‌های سخت‌گیرانه برای سرمایه‌گذاران معطوف خواهد کرد.
در اواسط فوریه (بهمن ۱۴۰۳)، هر دو صرافی Cboe BZX و NYSE Arca اقداماتی برای راه‌اندازی ETFهای استیکینگ اتریوم انجام دادند. Cboe BZX پیشنهاد اصلاح ETF متعلق به ۲۱ شیرز (21Shares) را ثبت کرد و دو روز بعد، NYSE Arca پیشنهاد مشابهی را برای ETFهای شرکت گری‌اسکیل ارائه داد.
استیکینگ یکی از اجزای کلیدی بلاک‌چین‌های مبتنی بر الگوریتم اثبات سهام (PoS) است. در این نوع شبکه‌ها، برخلاف بلاک‌چین‌های مبتنی بر اثبات کار (مانند بیت کوین) که متکی بر استخراج در ازای مصرف انرژی هستند، مشارکت‌کنندگان به عنوان تأییدکننده (Validator) انتخاب می‌شوند.
این افراد وظیفه تأیید و افزودن تراکنش‌ها یا بلاک‌های جدید به زنجیره را بر اساس میزان رمزارزی که در شبکه «استیک» یا قفل کرده‌اند، بر عهده دارند.
در صورت تأیید این ETFهای اتریوم، سرمایه‌گذاران سنتی می‌توانند بدون درگیری مستقیم با پیچیدگی‌های فنی رمزارزها، هم در قیمت خرید اتریوم مشارکت داشته باشند و هم از طریق استیکینگ، درآمدی غیرفعال کسب کنند؛ درآمدی که با تأمین امنیت شبکه اتریوم نیز هم‌راستاست.
این حرکت، گامی مهم در جهت پذیرش نهادی رمزارزها به شمار می‌رود. کراین بیان کرد:
تأیید ETF مبتنی بر استیکینگ اتریوم، نقطه عطفی در پذیرش نهادی به شمار می‌رود. چنین ETFهایی، راهی قانونی و آسان برای دسترسی به اتریوم به سرمایه‌گذاران، آن‌هم در قالبی آشنا یعنی ETF، ارائه می‌دهند؛ به‌طوری که سود حاصل از استیکینگ را نیز در بر می‌گیرند.
این بدان معناست که شرکت‌های مدیریت دارایی و صندوق‌های بازنشستگی می‌توانند بدون نیاز به نگهداری کلید خصوصی یا تعامل مستقیم با صرافی‌های رمزارزی، به‌صورت غیرفعال در اتریوم سرمایه‌گذاری کنند؛ مسئله‌ای که موانع عملیاتی را به‌شدت کاهش می‌دهد.
همچنین این اتفاق می‌تواند جایگاه بازار اتریوم را نسبت به سایر دارایی‌های رمزارزی ارتقا دهد.
آیا سود حاصل از استیکینگ می‌تواند جایگاه بازار اتریوم را احیا کند؟
در بیشتر سال ۲۰۲۴ و اوایل ۲۰۲۵ (۱۴۰۳)، رشد قیمتی اتریوم به‌طور چشم‌گیری از بیت کوین عقب افتاد. نسبت ETH/BTC در اوایل آوریل ۲۰۲۵ (فروردین ۱۴۰۴) به پایین‌ترین سطح تاریخی خود رسید که نشان می‌داد بیت کوین عملکرد بسیار بهتری نسبت به اتریوم داشته است.
نوسانات بازار کلی رمزارزها نیز جایگاه بازار اتریوم را بیش‌ازپیش پیچیده کرد. اوایل همین ماه، قیمت اتریوم به پایین‌ترین سطح در دو سال گذشته رسید و همین امر باعث کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران شد.
با افزایش حمایت صرافی‌ها و شرکت‌های مدیریت دارایی از ETF مبتنی بر استیکینگ اتریوم، این تحول می‌تواند زمینه بازتعریف موقعیت بازار این ارز را فراهم سازد.
کراین گفت:
یکی از مزیت‌های کلیدی اتریوم، توانایی آن در تولید سود از طریق استیکینگ، قابلیتی که بیت کوین فاقد آن است. گنجاندن این ویژگی در ساختار ETF، محصولات مبتنی بر اتریوم را جذاب‌تر و رقابتی‌تر می‌کند. سود سالانه حدود ۳٪ حاصل از استیکینگ اتریوم، یک جاذبه مهم برای سرمایه‌گذاران است و آن را از بیت کوین متمایز می‌کند.
وی افزود:
یعنی حتی اگر رشد قیمتی اتریوم از بیت کوین عقب بماند، سرمایه‌گذاری در اتر استیک‌شده می‌تواند به دلیل دریافت سود، بازده کلی بیشتری داشته باشد. وقتی این سود جایگاهی در یک ETF داشته باشد، اتریوم به گزینه‌ای جذاب‌تر برای نهادهایی تبدیل می‌شود که تمرکز آن‌ها بر درآمد است.
اجرای این مدل در قالب ETF می‌تواند باعث افزایش تقاضا برای اتریوم، افزایش امنیت شبکه از طریق توسعه تعداد اعتبارسنج‌ها و همچنین تمرکززدایی بیشتر در فرآیند استیکینگ شود. در نهایت، افزایش کل میزان اتر استیک‌شده باعث تقویت شبکه در برابر حملات خواهد شد.
تأثیر مجوز استیکینگ در هنگ‌کنگ بر تصمیم‌گیری SEC در آمریکا
در همین هفته، کمیسیون اوراق بهادار و آتی (SFC) هنگ‌کنگ، دستورالعمل‌های جدیدی را منتشر کرد که به صرافی‌های رمزارزی دارای مجوز و صندوق‌ها اجازه می‌دهد خدمات استیکینگ را ارائه دهند. این پلتفرم‌ها باید شرایط سخت‌گیرانه‌ای را برای ارائه این خدمات رعایت کنند.
کراین در این‌باره توضیح داد:
چارچوب SFC بر محافظت از سرمایه‌گذار تأکید دارد و در عین حال، نوآوری را نیز می‌پذیرد. به‌عنوان مثال، هنگ‌کنگ از پلتفرم‌ها می‌خواهد که کنترل کامل دارایی‌های مشتریان را در اختیار داشته باشند (هیچ‌گونه برون‌سپاری نپذیرند) و همه ریسک‌های مربوط به استیکینگ را به‌صورت شفاف افشا کنند.
هنگ‌کنگ با این رویکرد از کشورهایی مانند سنگاپور فاصله گرفته که در سال ۲۰۲۳ (۱۴۰۲) استیکینگ برای کاربران خرد را ممنوع کرده بود؛ همچنین رویکرد پیشین SEC تحت رهبری «گری گنسلر» نیز تا حد زیادی محدودکننده بود.
به باور کراین، این تحول جدید فشار رقابتی مهمی را بر SEC وارد خواهد کرد. او افزود:
به‌عنوان یک مرکز مالی بین‌المللی مهم، اقدام هنگ‌کنگ در تصویب استیکینگ قانونی، این پیام را مخابره می‌کند که می‌توان خدمات استیکینگ را به‌طور مطمئن ارائه کرد. قانون‌گذاران آمریکایی اغلب کشورهایی مانند هنگ‌کنگ را به‌عنوان الگوهایی برای بهترین رویه‌های نوظهور رصد می‌کنند.
SEC اکنون مشاهده می‌کند که هنگ‌کنگ نه‌تنها استیکینگ را مجاز دانسته، بلکه حتی راه را برای ورود خدمات استیکینگ به ETFها نیز هموار کرده است (دستورالعمل‌های SFC اشاره دارند که صندوق‌های دارای مجوز می‌توانند طبق محدودیت‌هایی خاص، خدمات استیکینگ ارائه دهند).
اگر ETFهای رمزارزی لیست شده در هنگ‌کنگ شامل قابلیت استیکینگ شوند، اما SEC آمریکا همچنان مانع این فرآیند باقی بماند، شرکت‌ها و صندوق‌های آمریکایی در موقعیت رقابتی نامطلوبی قرار خواهند گرفت.
SEC هنگام بررسی درخواست‌های شرکت‌های ۲۱ شیرز و گری‌اسکیل باید این موضوع را نیز در نظر بگیرد که سرمایه‌گذاران جهانی ممکن است برای دسترسی به ETFهای استیکینگ، به بازارهای بین‌المللی روی آورند.
با وجود این فشار رقابتی، SEC همچنان باید پیچیدگی‌های فنی و حقوقی استیکینگ اتریوم را در تصمیم‌گیری نهایی خود لحاظ کند.
چالش‌های قانونی در زمینه قرارداد سرمایه‌گذاری
یکی از نگرانی‌های کلیدی SEC درباره استیکینگ، این است که ممکن است آن را تحت عنوان «قرارداد سرمایه‌گذاری» طبقه‌بندی کند. طبق تست معروف هاوی (Howey Test)، اگر یک فعالیت شامل سرمایه‌گذاری پول در یک شرکت مشترک با انتظار سود از تلاش‌های دیگران باشد، می‌تواند به عنوان اوراق بهادار تلقی شود.
در فوریه ۲۰۲۳ (بهمن ۱۴۰۱)، SEC صرافی کراکن (Kraken) را به دلیل ثبت نکردن خدمات استیکینگ خود، جریمه کرد. این نهاد همچنین در دادخواستی علیه کوین‌بیس (Coinbase) استدلال کرد که مدل استیکینگ این صرافی به عنوان اوراق بهادار تعریف می‌شود.
با این وجود، بسیاری از کارشناسان حقوقی بر این باورند که در صورت ساختاربندی مناسب، استیکینگ می‌تواند خارج از تعریف اوراق بهادار باقی بماند. به عنوان مثال، شرکت‌هایی مانند «Chorus One» مدل‌هایی پیشنهاد داده‌اند که در آن‌ها سرمایه‌گذاران کنترل کلیدهای خصوصی خود را حفظ کرده و از طریق قراردادهای هوشمند با اعتبارسنج‌ها تعامل دارند.
کراین در این‌باره گفت:
اگر پلتفرمی، بدون آن‌که کنترلی بر دارایی‌های آنان داشته باشد یا سودی از عملیات کسب کند، فقط در نقش واسطه‌ای برای اتصال سرمایه‌گذاران به فرآیند استیکینگ ظاهر شود، احتمالاً از چارچوب قرارداد سرمایه‌گذاری خارج خواهد شد. این تمایز برای تأیید قانونی ETFهای استیکینگ بسیار حیاتی است.
ریسک اسلشینگ؛ تهدیدی واقعی ولی قابل مدیریت
یکی از نگرانی‌های اساسی برای ETFهای استیکینگ، خطر اسلشینگ (Slashing) است؛ یعنی جریمه‌ای که به دلیل رفتار نادرست یا اشتباهات اعتبارسنج (Validator) در شبکه اعمال می‌شود. این جریمه‌ها می‌توانند منجر به از دست رفتن بخشی از اتریوم استیک‌شده شوند.
برای مثال، اگر یک اعتبارسنج هم‌زمان دو بلاک متناقض پیشنهاد دهد یا در فرآیند اجماع دچار اشتباه شود، ممکن است بخشی از اتر خود را از دست بدهد. این ریسک، مخصوصاً برای شرکت‌های بزرگ مدیریت دارایی که خواهان امنیت بالا هستند، بسیار مهم است.
با این حال، کراین توضیح داد که این ریسک‌ها می‌توانند به‌صورت مؤثر مدیریت شوند. وی اظهار داشت:
با انتخاب دقیق و نظارت مستمر بر عملکرد اعتبارسنج‌ها، می‌توان احتمال وقوع اسلشینگ را تا حد زیادی کاهش داد. همچنین، وجود سازوکارهای بیمه و پوشش ریسک می‌تواند اطمینان سرمایه‌گذاران ETF را تقویت کند.
در بسیاری از موارد، شرکت‌های ارائه‌دهنده خدمات استیکینگ متعهد می‌شوند که در صورت وقوع اسلشینگ، خسارت وارده را جبران کنند.
حسابداری و شفافیت در خصوص نگهداری ETH استیک‌شده
مسئله مهم دیگر در زمینه ETFهای استیکینگ، نحوه ثبت حسابداری سود حاصل از استیکینگ است. سود حاصل از این فرآیند، غالباً به‌صورت اتر جدید به پاداش‌گیرنده داده می‌شود و تعیین ارزش دقیق و زمان شناسایی این سود، چالش‌برانگیز است.
علاوه بر این، مسئله نگهداری اترهای استیک‌شده نیز مطرح است. برخی ساختارها اتر را به‌صورت مستقیم استیک می‌کنند، درحالی‌که برخی دیگر مشتقات استیکینگ مانند stETH را به‌کار می‌برند.
کراین در این‌باره افزود:
برای جذب سرمایه‌گذاران نهادی، لازم است شفافیت کامل درباره نحوه استیکینگ، ریسک‌های مربوطه، نحوه نگهداری دارایی‌ها و فرآیند دریافت سود وجود داشته باشد. چارچوب‌های حسابداری باید بتوانند بازده استیکینگ را به‌صورت دقیق ثبت و در عین حال، استانداردهای گزارش‌دهی مالی را رعایت کنند.
او همچنین بیان کرد که شرکت‌هایی مانند ۲۱ شیرز و گری اسکیل احتمالاً با ارائه جزئیات دقیق درباره نحوه مدیریت این چالش‌ها، می‌کوشند اعتماد SEC را جلب کنند.
