در نسخه جدید پروتکل انباشت ETH Strategy، ایده «موتور خودکار انباشت ETH» وارد فاز پختهتری شده است؛ جایی که اوراق بلندمدت تبدیلپذیر، توکن بدهی CDT (توکنی که نماینده اصل بدهی پروتکل است و در آینده طبق شرایط مشخص تسویه میشود) و سازوکار بازخرید، مثل قطعات یک ماشین دقیق کنار هم قرار میگیرند تا نوسان قیمت اتریوم به منبعی برای ساختن پوزیشنهای بلندمدت تبدیل شود.
این بار تمرکز نه فقط بر جذب سرمایه اولیه، بلکه بر شفافتر کردن معامله اصلی است: این پروتکل، نوسان را بهمنظور انباشت ETH در ترازنامه خود میفروشد و در عوض، به کاربران آپشن کال بلندمدت و نسبتاً ارزان روی ETH ارائه میدهد.
در این مقاله، از تحول مفهوم Long Bonds (اوراق بلندمدت تبدیلپذیر بر پایه ETH) و دو حق تبدیل به ETH یا STRAT شروع میکنیم، سپس به نقش CDT بهعنوان واحد بدهی و ابزار قیمتگذاری ریسک در پروتکل میرسیم و بعد، مکانیزم بازخرید مستقیم و فضایی را که این اجزای پایه برای ساخت استراتژیهای جدید دیفای باز میکنند مرور میکنیم و در نهایت، نشان میدهیم این معماری چگونه راه را برای طراحی جدید وامدهی و بهرهور کردن داراییهای خزانه هموار میکند.
اوراق تبدیلپذیر اولتراساند (Ultrasound)
در نسخه اولیه، اوراق بلندمدت (Long Bonds) بهعنوان بدهی معرفی شده بودند که در دل خود آپشن کال تبدیلشونده به STRAT داشتند؛ یعنی ابتدا سرمایه وارد میشد و در طول زمان، پوزیشن روی STRAT ایجاد میشد. این انتزاع برای جذب نقدینگی اولیه مفید بود، اما در عین حال، معامله اصلی را کمی مبهم میکرد: ETH Strategy حاضر است نوسان را بفروشد تا ETH بیشتری انباشت کند.
اکنون اوراق بلندمدت دو حق تبدیل همزمان دارند: تبدیل به ETH یا تبدیل به STRAT. انتخاب با شماست.
این مدل، با رویکرد پروتکل در مورد پاداشهای استیکینگ STRAT همخوانی دارد. وقتی پروتکل، مالک نقدینگی خود است، انتشار STRAT در حالی که داراییهای خزانه حفظ میشوند، عمدتاً یک جابهجایی حسابداری داخلی است و ETH فقط بین بخشهای مختلف ترازنامه جابهجا میشود. اما برای کاربر نهایی، نقدشوندگی ETH اصل ماجراست. تبدیل کردن به یک دارایی بلوچیپ با عمیقترین بازارهای آنچین، محصول را سادهتر، قابلحملتر و قیمتگذاری آن را شفافتر میکند.
هدف، ساده است: ETH Strategy قرار است به بهترین منبع آپشن کال بلندمدت و ارزان روی ETH تبدیل شود. از نظر سازوکار، خریداران اوراق (Bonders) استیبل کوین واریز کرده و در مقابل، دو نوع دارایی دریافت میکنند: توکن CDT و یک آپشن کال بلندمدت و خارج از پول (OTM) که از طرف پروتکل صادر میشود.
تسویهحساب انعطافپذیر است. در هر زمانی پیش از سررسید، خریدار اوراق میتواند با بازپرداخت CDT، اتریوم (یا معادل آن در قالب STRAT) را پس بگیرد. پس از سررسید، بازخرید بر اساس ارزش دلاری اصل اوراق تسویه میشود.
بدهی پروتکل و بازخرید آن
وقتی اوراق بلندمدت بهعنوان تعهداتِ مبتنی بر ETH تعریف میشوند، CDT بهطور طبیعی به واحد حساب پروتکل تبدیل میشود. ویژگیهای این توکن: مطالبه قابلجانشینی (Fungible) بر بدهی پروتکل است، با ترازنامه خزانه پشتیبانی میشود و بدون نیاز به اخذ مجوز، قابلمعامله و کاملاً شفاف است.
میتوانید CDT را بهعنوان یک توکن اصل بدهی (Principal Token) در سطح کل پروتکل در نظر بگیرید. این توکن وعده سود نمیدهد، بلکه تعهد بازپرداخت تحت شرایط تعریفشده را میدهد.
با جدا کردن مؤلفههای بدهی و آپشن کال، کاربران دیفای میتوانند هر کدام از این دو گزینه را بهطور مستقل نقد کنند: میتوانند سمت صعودی (آپشن کال) را نگه دارند، اصل بدهی را بفروشند یا هر دو را در جای دیگری به کار بگیرند.
نکته مهم این است که CDT محدود و ارزشمند است. این توکن، نماینده بدهی جاری پروتکل است و هرچه ETH Strategy رشد کند، این توکن نیز به یک جزء بنیادی برای قیمتگذاری ریسک، تسویه و بازخرید تبدیل میشود.
در طراحی اولیه، یک سازوکار جداگانه (Short Bonds) برای تسهیل بازخرید بدهی پیشنهاد شده بود که در عمل، بهنوعی تبدیل بدهی به سهام محسوب میشد. هرچند همچنان نسبت به این رویکرد خوشبینی وجود دارد، اما مشارکتکنندگان اولیه بازار، همچنان به آن ایمان نیاوردهاند. به همین دلیل، فاز اولیه و بدون مجوز پروتکل، با سازوکاری سادهتر آغاز میشود: بازخرید مستقیم بدهی.
از منظر پروتکل، یک سطح قیمت وجود دارد که پایینتر از آن، خرید و سوزاندن CDT منطقی است. این آستانه، عمدتاً به قیمت بازار ETH در نسبت با کل بدهی در گردش بستگی دارد. تحت شرایط مناسب، برنامه خرید مجدد بدهی میتواند بلافاصله برای هولدرهای STRAT سودآور باشد.
امکان خرید مجدد ETH Strategy نامحدود نیست. این سازوکار، بودجه مشخص و (به احتمال زیاد) سقف روزانه خواهد داشت که از نظر ماهیت کلی، مشابه تسهیلات محدودشدهای مانند PSM اولیه MakerDAO است. فراتر از قیمت تعیینشده برای خرید مجدد، پروتکل در بازه قیمتی ۰ تا ۱ دلار برای CDT نقدینگی متمرکز فراهم میکند. این نقدینگی در ابتدای کار بهصورت عامدانه کمعمق خواهد بود، زیرا انتظار میرود در طول زمان و با تثبیت اعتماد به پگ شناور CDT، بازیگران بازار خودشان نقدینگی را عمیقتر کنند.
استراتژیهای قابل پیادهسازی و نگاهی به آینده
این اجزای بنیادین، فضا را برای طراحیهای جدیدتر در حوزه دیفای فراهم میکنند. خریداران اوراق میتوانند این پروتکل را بهعنوان یک تسهیلات بدهی ببینند؛ سرمایه واریز کنند، بلافاصله نقدینگی را از طریق CDT دریافت کنند و در عین حال، سمت صعودی ETH را از طریق آپشن کال بلندمدت حفظ کنند. این معامله برای کسی مناسب است که معتقد است ETH در بلندمدت رشد میکند، اما امروز به نقدینگی نیاز دارد و نمیخواهد در معرض ریسک لیکوییدیشن اجباری باشد.
سفتهبازان میتوانند با انجام اوراق، فروش CDT و تکرار این فرآیند، پوزیشن لوریجدار روی ETH ایجاد کنند؛ در عمل، با این کار پوزیشن خود را حلقهزنی (Looping) میکنند تا تعداد بیشتری آپشن کال بلندمدت روی ETH (یا STRAT) جمع کنند.
معاملهگران حرفهای میتوانند با مدیریت پویای دلتا و نقدکردن آپشن کال، از نوسانِ نهفته در این آپشن تعبیهشده بهرهبرداری کنند. این همان چیزی است که در قالب ESPN محصولسازی شده، اما بازیگران فردی نیز میتوانند استراتژیهای نوسانی خود را مستقیماً روی این اوراق تبدیلپذیر پیاده کنند.
معاملهگرانی که بهدنبال بازده دلاری هستند، میتوانند CDT را زیر ارزش اسمی بخرند و با نزدیک شدن قیمت آن به ارزش بازخرید، فاصله قیمتی را بهعنوان سود شناسایی کنند. هر زمان CDT با تخفیف معامله شود، یک معامله نسبتاً سرراست شکل میگیرد.
این اجزای بنیادین امکان ساخت نسل جدیدی از محصولات ساختاریافته را فراهم میکنند. برای مثال، استیبلکوینهایی طراحی میشوند که سود آنها مستقیماً از نوسان ETH تأمین میشود. همچنین، یک شاخص نوسان آنچین ایجاد میشود که بدون آنکه توسط استراتژیهای کری (Carry) آسیب ببیند، دسترسی مستقیم به نوسان ETH را ارائه میدهد. در نهایت، آزمایشهای پیشرفتهای اجرا میشوند که کارمزدهای معاملاتی را دوباره وارد چرخه اوراق میکنند و از عواید تسویه در حالت سودده (ITM) برای خرید و سوزاندن توکنها استفاده میکنند.
با تثبیت اوراق تبدیلپذیر مبتنی بر ETH و مکانیکهای CDT، بقیه قطعات بهطور طبیعی در جای خود قرار میگیرند: STRAT سمت صعودیِ اهرم پروتکل را جذب میکند، قیمت CDT هزینه بازار برای لوریج را بیان میکند و استیکینگ STRAT، درآمد پروتکل را توزیع میکند.
نتیجه، سیستمی است که در آن بدهی، آپشن کال و بازخرید از همان روز اول بهطور شفاف از هم جدا و در عین حال، تجزیهپذیر طراحی شدهاند. اوراق بلندمدت به کاربران دسترسی بلندمدت به صعود ETH میدهند، CDT بدهی پروتکل را نقد و قابلمعامله میکند و تسویه بر پایه ETH، لایههای انتزاعی غیرضروری را حذف کرده و محصول را به عمیقترین نقدینگی موجود در صنعت کریپتو گره میزند.
