آیا بیت کوین واقعا غیرمتمرکز است؟ از پژوهش ۲۰۲۱ تا خزانه‌داری بیت کوین در سال ۲۰۲۶

بیت کوین قرار بود پادشاه نداشته باشد؛ پولی بدون بانک، بدون دولت و بدون اتاقی پر از مدیران قدرتمند که بتوانند درباره سرنوشت دارایی مردم تصمیم بگیرند. اما اگر یک سوال ساده را کنار شعارها بگذاریم و واقعاً شروع به شمردن کنیم، تصویر کمی متفاوت می‌شود: چه کسانی واقعاً بخش بزرگی از بیت کوین را در اختیار دارند؟

این سوال در سال ۲۰۲۱ پاسخ نسبتاً تکان‌دهنده‌ای پیدا کرد. دو اقتصاددان، ایگور ماکاروف (Igor Makarov) از مدرسه اقتصاد لندن (LSE) و آنتوانت شوآر (Antoinette Schoar) از موسسه فناوری ماساچوست (MIT)، در پژوهشی برای دفتر ملی پژوهش اقتصادی آمریکا (NBER) تلاش کردند با تحلیل گسترده داده‌های بلاکچین بیت کوین، آدرس‌ها را به بازیگران واقعی شبکه نسبت دهند و تمرکز مالکیت، فعالیت ماینرها و نقش واسطه‌ها را بررسی کنند. نتیجه پژوهش این بود که مالکیت بیت کوین، دست‌کم بر اساس داده‌های مورد بررسی تا پایان سال ۲۰۲۰، بسیار متمرکزتر از چیزی بود که روایت «پول متعلق به همه» ممکن است القا کند.

پژوهش جنجالی ۲۰۲۱ دقیقاً چه گفت؟

پژوهش «تحلیل بلاکچین بازار بیت کوین» (Blockchain Analysis of the Bitcoin Market) یکی از تلاش‌های مهم برای پاسخ دادن به پرسشی بود که روی کاغذ ساده به نظر می‌رسد اما در عمل بسیار دشوار است: چه کسی واقعاً بیت کوین دارد؟

مشکل اینجاست که بلاکچین بیت کوین نام و نام خانوادگی افراد را نمایش نمی‌دهد. شما با مجموعه‌ای از آدرس‌ها، تراکنش‌ها و موجودی‌ها مواجه هستید و یک فرد یا شرکت می‌تواند ده‌ها یا حتی هزاران آدرس مختلف داشته باشد. از طرف دیگر، آدرس‌های صرافی‌ها و کیف پول‌های آنلاین ممکن است بیت کوین متعلق به میلیون‌ها کاربر را به‌صورت تجمیعی نگهداری کنند. بنابراین شمردن آدرس‌ها به‌تنهایی نمی‌تواند تصویر دقیقی از توزیع واقعی مالکیت ارائه دهد.

ماکاروف و شوآر برای حل این مشکل از مجموعه‌ای از داده‌های عمومی و اختصاصی و الگوریتم‌هایی برای ارتباط دادن آدرس‌های مختلف به نهادها و بازیگران واقعی استفاده کردند. پژوهش NBER نشان می‌دهد که تا پایان سال ۲۰۲۰ حدود ۵.۵ میلیون بیت کوین در اختیار واسطه‌هایی مانند صرافی‌ها و کیف پول‌های آنلاین قرار داشت؛ در مقابل، سرمایه‌گذاران فردی در مجموع حدود ۸.۵ میلیون BTC در اختیار داشتند. اما حتی در میان سرمایه‌گذاران فردی نیز مالکیت به‌شدت متمرکز بود: ۱۰۰۰ سرمایه‌گذار برتر حدود ۳ میلیون BTC و ۱۰ هزار سرمایه‌گذار برتر حدود ۵ میلیون BTC در اختیار داشتند.

همین ارقام بود که در آن زمان توجه زیادی را جلب کرد. با حدود ۱۹ میلیون بیت کوین در گردش در پایان ۲۰۲۰، ۵ میلیون BTC به حدود ۲۶ تا ۲۷ درصد عرضه در گردش می‌رسید؛ یعنی طبق برآورد پژوهش، گروهی بسیار کوچک از بزرگ‌ترین سرمایه‌گذاران، سهمی بسیار بزرگ از بیت کوین در گردش را کنترل می‌کردند. برخی منابع این گروه را حدود ۰.۰۱ درصد از هولدرهای بیت کوین توصیف کردند.

البته اینجا یک نکته مهم وجود دارد که نباید از آن عبور کرد: این عدد به معنی آن نیست که ۱۰ هزار انسان به‌صورت مستقیم و شخصی صاحب ۵ میلیون بیت کوین بوده‌اند. پژوهش تلاش کرده بود میان افراد، واسطه‌ها و سایر بازیگران تمایز ایجاد کند، اما ارتباط دادن هویت واقعی به آدرس‌های ناشناس ذاتاً با محدودیت همراه است. خود پژوهشگران نیز هشدار داده‌ بودند که برخی آدرس‌های بزرگ ممکن است تحت کنترل یک نهاد واحد باشند؛ بنابراین اندازه واقعی تمرکز حتی می‌تواند بیشتر از برآورد مشاهده‌شده باشد.

بیت کوین فقط در دست نهنگ‌ها نبود؛ ماینرها هم متمرکز بودند

اگر فکر می‌کنید مسئله فقط به مالکیت BTC مربوط می‌شد، داستان هنوز تمام نشده است. ماکاروف و شوآر در همان پژوهش به ساختار استخراج بیت کوین نیز نگاه کردند و به تمرکز قابل‌توجه قدرت ماینینگ رسیدند. بر اساس نتایج منتشرشده از این پژوهش، ۱۰ درصد از ماینرها حدود ۹۰ درصد ظرفیت استخراج را در اختیار داشتند و حدود ۰.۱ درصد ماینرها، یعنی چیزی در حدود ۵۰ ماینر، نزدیک به نیمی از ظرفیت استخراج را کنترل می‌کردند.

این نکته اهمیت زیادی دارد، چون وقتی از غیرمتمرکز بودن بیت کوین حرف می‌زنیم، فقط موجودی کیف پول‌ها مطرح نیست. شبکه‌ای واقعاً غیرمتمرکز باید تا حد امکان در برابر تمرکز قدرت در لایه‌های مختلف مقاوم باشد؛ از مالکیت گرفته تا استخراج، نقدینگی و دسترسی به بازار.

اینجا یکی از جالب‌ترین بخش‌های ماجرا ظاهر می‌شود. بیت کوین با وعده حذف واسطه‌ها متولد شد، اما خیلی زود بخش بزرگی از فعالیت اقتصادی آن به واسطه‌هایی مثل صرافی‌ها و کیف پول‌های تحت مدیریت شرکت‌ها منتقل شد.

ماکاروف و شوآر در بررسی تراکنش‌های شبکه نشان دادند که بخش قابل‌توجهی از فعالیت بیت کوین با صرافی‌ها و نهادهای مشابه ارتباط دارد. داده‌های مورد استناد بانک تسویه حساب‌های بین‌المللی (BIS) از پژوهش آن‌ها نیز نشان می‌دهد حدود ۷۵ درصد از تراکنش‌های واقعی بیت کوین به صرافی‌ها، کیف پول‌های آنلاین و نهادهای مشابه مرتبط بوده‌اند.

این موضوع لزوماً به معنی «شکست بیت کوین» نیست. می‌توان استدلال کرد که هدف بیت کوین ایجاد یک دفترکل بدون نیاز به اعتماد به یک مرجع مرکزی بوده، نه اینکه هیچ شرکت یا واسطه‌ای هرگز در اطراف آن شکل نگیرد. با این حال، یک تناقض جالب وجود دارد: برای استفاده آسان از دارایی‌ای که قرار بود واسطه‌ها را حذف کند، میلیون‌ها نفر همچنان به واسطه‌ها اعتماد می‌کنند.

آیا این یعنی بیت کوین شکست خورده است؟

نه؛ و اتفاقاً اینجاست که باید مراقب تیترهای هیجان‌انگیز باشیم.

متمرکز بودن مالکیت با متمرکز بودن شبکه یکی نیست. ممکن است بخش بزرگی از BTC در اختیار تعداد محدودی از بازیگران باشد، اما هیچ‌کدام از آن‌ها به‌تنهایی نتوانند قوانین شبکه را تغییر دهند یا تراکنش دیگران را حذف کنند. غیرمتمرکز بودن بیت کوین بیش از آنکه به توزیع ثروت میان افراد مربوط باشد، به توزیع قدرت برای اعتبارسنجی تراکنش‌ها، اجرای قوانین پروتکل و مقاومت در برابر کنترل یک بازیگر واحد مربوط است.

بنابراین اگر کسی بگوید «چون نهنگ‌ها زیاد هستند، پس بیت کوین متمرکز است»، استدلالش بیش از حد ساده‌سازی شده است. اما از طرف دیگر، اینکه مالکیت بسیار متمرکز است نیز واقعیتی است که نمی‌توان با شعار «بیت کوین غیرمتمرکز است» از کنار آن عبور کرد.

و دقیقاً همین‌جا، سال ۲۰۲۶ داستان را وارد مرحله جدیدی می‌کند.

بیت کوین در سال ۲۰۲۶؛ نهنگ‌ها دیگر فقط کیف پول‌های ناشناس نیستند

اگر پژوهش ۲۰۲۱ را در سال ۲۰۲۶ دوباره بخوانیم، یک تفاوت بزرگ به چشم می‌آید: ساختار بازار بیت کوین به‌شدت تغییر کرده است.

در سال‌های گذشته، بخش مهمی از بحث درباره تمرکز مالکیت حول نهنگ‌ها، ماینرها و صرافی‌ها می‌چرخید. امروز اما باید بازیگران جدیدی را هم به معادله اضافه کرد: ETFهای اسپات بیت کوین و شرکت‌هایی که بیت کوین را به‌عنوان دارایی خزانه‌ای روی ترازنامه خود نگه می‌دارند.

این اتفاق از یک جهت پذیرش بیت کوین را بسیار گسترده‌تر کرده اما از زاویه دیگری یک سوال تازه به وجود می‌آورد: اگر میلیون‌ها نفر مالک اقتصادی بیت کوین باشند، اما بخش بزرگی از این BTC توسط ETFها و متولیان نهادی نگهداری شود، آیا باید آن را تمرکز مالکیت بدانیم یا تمرکز حضانت این ارز دیجیتال؟

پاسخ به این سوال چندان ساده نیست. سرمایه‌گذاری در ETF لزوماً به این معنی نیست که مثلا شرکت بلک‌راک مالک اقتصادی نهایی بیت کوین‌های صندوق است؛ سرمایه‌گذاران واحدهای صندوق را در اختیار دارند و صندوق ساختار حقوقی و امانی مشخصی دارد. اما در هر صورت، نگهداری حجم عظیمی از BTC در ساختارهای نهادی باعث می‌شود نقش متولیان، بازارسازان و مدیران دارایی در اکوسیستم بیت کوین امروز بسیار بزرگ‌تر از چیزی باشد که یک کاربر بیت کوین در سال‌های ابتدایی تصور می‌کرد.

غول‌های خزانه بیت کوین وارد بازی شده‌اند

ماجرا حتی از ETFها هم فراتر رفته است. در سال ۲۰۲۶، مدل «شرکت خزانه بیت کوین» به یکی از پدیده‌های مهم بازار تبدیل شده است؛ شرکت‌هایی که بخشی از استراتژی مالی خود را حول انباشت و نگهداری BTC بنا کرده‌اند.

در رأس این فهرست، استراتژی قرار دارد؛ شرکتی که زمانی مایکرواستراتژی نام داشت و حالا به بزرگ‌ترین هولدر شرکتی بیت کوین تبدیل شده و امروزه ۸۴۵٬۰۵۰ واحد از این ارز دیجیتال را در اختیار دارد.

این فقط یک عدد بزرگ نیست؛ این عدد نشان می‌دهد مفهوم «هولدر بزرگ» در بازار بیت کوین تغییر کرده است. زمانی وقتی درباره نهنگ‌ها صحبت می‌کردیم، ذهنمان به سمت یک آدرس ناشناس یا سرمایه‌گذاری می‌رفت که هویت واقعی‌اش مشخص نبود. امروز اما یک شرکت سهامی عام می‌تواند هزاران بیت کوین را روی ترازنامه خود نگهداری کند و سهامداران، تحلیلگران و بازار تقریباً هر روز درباره استراتژی خرید آن صحبت کنند.

استراتژی تنها نمونه نیست و شرکت‌های دیگری مانند متاپلنت، مارا هولدینگز نیز به این قافله پیوسته‌اند و حجم قابل‌توجهی بیت کوین در اختیار دارند. هرچند که ریزش قیمت در طول سال ۲۰۲۶ کمی بر مدل کسب‌وکار آنها فشار وارد کرده است.

در مجموع، داده‌های منتشرشده در سال ۲۰۲۶ نشان می‌دهد بیت کوین‌های در اختیار شرکت‌های عمومی و خصوصی بزرگ به سطحی رسیده که دیگر نمی‌توان اثر آن‌ها بر بازار را نادیده گرفت و امروزه این کسب‌وکارها به یکی از مهم‌ترین بازیگران بازار تبدیل شده‌اند.

پس آیا بیت کوین در سال ۲۰۲۶ متمرکزتر شده است؟

اگر قرار باشد پژوهش سال ۲۰۲۱ را با بازار امروز مقایسه کنیم، یک تفاوت مهم خیلی زود خودش را نشان می‌دهد. آن زمان بخش قابل‌توجهی از بیت کوین در اختیار نهنگ‌ها، سرمایه‌گذاران بزرگ، صرافی‌ها و کیف پول‌هایی بود که هویت واقعی صاحبانشان برای عموم مشخص نبود. اما در سال ۲۰۲۶، به این بازیگران یک دسته جدید و بسیار قدرتمند هم اضافه شده است: شرکت‌های عمومی که بیت کوین را به‌عنوان دارایی خزانه نگهداری می‌کنند. شرکت‌هایی مانند Strategy حالا ده‌ها یا حتی صدها هزار بیت کوین در اختیار دارند و در کنار آن‌ها، ETFهای اسپات بیت کوین نیز حجم عظیمی از این دارایی را از طریق ساختارهای سازمانی نگهداری می‌کنند.

با این حال، گفتن اینکه «بیت کوین امروز متمرکزتر از سال ۲۰۲۱ است» بدون بررسی دقیق داده‌های مالکیت، چندان درست نیست. پژوهش ماکاروف و شوآر تصویری از پایان سال ۲۰۲۰ ارائه می‌داد و نمی‌توان اعداد آن را مستقیماً به سال ۲۰۲۶ تعمیم داد. چیزی که با اطمینان می‌توان گفت این است که شکل تمرکز تغییر کرده است. اگر در گذشته نگرانی اصلی، قدرت نهنگ‌های ناشناس بود، امروز باید علاوه بر آن‌ها، قدرت شرکت‌های خزانه‌ای، ETFها، متولیان نهادی و صرافی‌های بزرگ را هم در نظر گرفت. این یعنی برای فهم تمرکز بیت کوین دیگر نمی‌توان فقط به این سوال نگاه کرد که «چه کسی چند بیت کوین دارد؟»؛ باید پرسید چه کسانی بخش بزرگی از عرضه را کنترل یا نگهداری می‌کنند و چه کسانی می‌توانند با تصمیم‌های خود بر جریان سرمایه و رفتار بازار اثر بگذارند.

از این زاویه، شاید مهم‌ترین نکته این باشد که بیت کوین لزوماً متمرکزتر نشده؛ بلکه تمرکز آن در حال سازمان‌یافته‌تر و قابل‌مشاهده‌تر شدن است. بخشی از قدرتی که زمانی پشت آدرس‌های ناشناس پنهان بود، حالا در ترازنامه شرکت‌هایی قرار گرفته که نام، صورت‌های مالی و استراتژی سرمایه‌گذاری‌شان برای همه مشخص است. بنابراین پژوهش سال ۲۰۲۱ هنوز یک هشدار مهم برای بیت کوین دارد، اما سوال سال ۲۰۲۶ دیگر فقط این نیست که «چه تعداد نهنگ بیت کوین را در اختیار دارند؟»؛ سوال مهم‌تر این است که با ورود سرمایه سازمانی، آیا بیت کوین دارد از تمرکز پنهان به سمت تمرکز نهادی حرکت می‌کند؟

قبل از اینکه درباره «غیرمتمرکز بودن» بیت کوین قضاوت کنیم، این سه سوال را بپرسید

شاید به‌جای اینکه درگیر شعارهای «بیت کوین کاملاً غیرمتمرکز است» یا «بیت کوین کاملاً متمرکز شده» شویم، بهتر باشد هر بار سه سوال ساده بپرسیم: چه کسی مالک است؟ چه کسی حضانت را در اختیار دارد؟ و چه کسی می‌تواند در صورت خرید یا فروش حجم عظیم دارایی، روی بازار اثر بگذارد؟

اگر پاسخ هر سه سوال به چند بازیگر محدود ختم شود، باید درباره تمرکز قدرت نگران شد؛ فرقی نمی‌کند آن بازیگران نهنگ‌های ناشناس سال ۲۰۱۲ باشند یا شرکت‌های بورسی و صندوق‌های سرمایه‌گذاری سال ۲۰۲۶.

در نهایت، شاید بزرگ‌ترین سوءبرداشت درباره بیت کوین این باشد که «غیرمتمرکز» را با «پراکنده» یکی بدانیم. یک شبکه می‌تواند از نظر فنی غیرمتمرکز باشد و در عین حال بخش بزرگی از ثروت آن در اختیار گروه کوچکی قرار گرفته باشد.

بیت کوین شاید پادشاه نداشته باشد؛ اما در سال ۲۰۲۶ دیگر سخت است ادعا کنیم هیچ قدرت بزرگی در اطراف تخت آن وجود ندارد.

و شاید مهم‌ترین سوال آینده نیز همین باشد: آیا ورود وال‌استریت و شرکت‌های خزانه‌ای، بیت کوین را به دارایی‌ای بالغ‌تر و پذیرفته‌شده‌تر تبدیل می‌کند یا به‌تدریج همان تمرکز قدرتی را بازسازی می‌کند که قرار بود از آن فرار کند؟

پاسخ این سوال را نه شعارها، بلکه اعداد روی بلاکچین و ترازنامه شرکت‌ها مشخص خواهند کرد.