کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) در برابر کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC): چه کسی رمزارزها را قانون‌گذاری می‌کند؟

نظارت بر رمزارزها عمدتاً بین دو نهاد کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) تقسیم شده است. به طور کلی، SEC به دارایی‌های رمزارزی رسیدگی می‌کند که رفتاری شبیه به سرمایه‌گذاری در یک شرکت دارند. در همین حال، CFTC به دارایی‌هایی می‌پردازد که مانند کالا عمل می‌کنند و همچنین بر معاملات آتی (فیوچرز) و سایر مشتقات مرتبط با آن‌ها نظارت دارد. اینکه کدام نهاد بر یک توکن خاص اختیار قانونی دارد، به نحوه طبقه‌بندی آن توکن بستگی دارد.

در این مقاله ازز میهن بلاکچین، به بررسی نقش‌ها و مسئولیت‌های هر یک از این تنظیم‌کنندگان اصلی رمزارز در ایالات متحده خواهیم پرداخت.

💡 نکته کلیدی: SEC بر دارایی‌های دیجیتالی که واجد شرایط «اوراق بهادار» هستند نظارت دارد و CFTC بر مواردی که به عنوان «کالا» در نظر گرفته می‌شوند و همچنین بازارهای مشتقاتِ مبتنی بر آن‌ها نظارت می‌کند.

چرا مقررات رمزارزها تا این حد پیچیده است؟

قانون‌گذاری رمزارزها پیچیده است زیرا این فناوری دهه‌ها پس از قوانینی که اکنون بر آن اعمال می‌شوند، به وجود آمده است. قوانین اصلی اوراق بهادار و کالای ایالات متحده به دهه ۱۹۳۰ برمی‌گردند. هیچ‌کدام از این قوانین با در نظر گرفتن یک دارایی جهانی، نرم‌افزاری و بدون مرز نوشته نشده‌اند.

مشکل عمیق‌تر این است که رمزارز می‌تواند یک کلاس داراییِ پیچیده برای تعریف کردن باشد. یک توکن می‌تواند مانند سهام یک استارتاپ، یک کالای خام، یک ارز، یک مجوز نرم‌افزاری یا ترکیبی از چندین مورد از این‌ها عمل کند. ماهیت آن نیز می‌تواند در طول زمان تغییر کند. دو نهاد با مأموریت‌های متفاوت می‌توانند هر دو به این دارایی نگاه کنند و به طور منطقی چیزی را ببینند که تحت حیطه اختیارات آن‌ها قرار می‌گیرد.

از آنجایی که هیچ قانون مشخصی برای تعیین این مرز وجود ندارد، اقدامات اجرایی و پرونده‌های دادگاهی به یک رویه معمول تبدیل شده‌اند که سال‌ها عدم قطعیت را به همراه داشته است.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) چیست؟

کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) یک نهاد فدرال است که بازارهای اوراق بهادار را تنظیم کرده و قوانینی را که برای محافظت از سرمایه‌گذاران طراحی شده‌اند، اجرا می‌کند. کنگره این نهاد را در سال ۱۹۳۴، پس از سقوط بازار سهام در سال ۱۹۲۹، ایجاد کرد تا با الزام شرکت‌هایی که از عموم مردم سرمایه جمع‌آوری می‌کنند به افشای صادقانه اطلاعات، اعتماد را به بازارها بازگرداند.

ایده مرکزی این نهاد «افشای اطلاعات» است. وقتی شرکتی اوراق بهاداری را می‌فروشد، باید در SEC ثبت‌نام کرده و سرمایه‌گذاران را از حقایق اساسی درباره آن سرمایه‌گذاری مطلع کند تا خریداران بتوانند خودشان ریسک را ارزیابی کنند. این نهاد بر سهام، اوراق قرضه و دسته گسترده‌ای به نام «قراردادهای سرمایه‌گذاری» نظارت دارد. همچنین با تقلب، معاملات نهانی (Insider trading) و دستکاری بازار در این بازارها مبارزه می‌کند.

در حوزه رمزارزها، تمرکز SEC بر روی توکن‌هایی است که آن‌ها را به عنوان اوراق بهادار می‌بیند؛ معمولاً توکن‌هایی که برای تأمین مالی یک پروژه فروخته می‌شوند و خریداران انتظار دارند از تلاش‌های تیم سازنده آن سود ببرند.

در دوران گری گنسلر (Gary Gensler)، رئیس پیشین، SEC استدلال می‌کرد که اکثریت قریب به اتفاق توکن‌ها اوراق بهادار هستند و ده‌ها اقدام اجرایی را دنبال کرد. اما در دوران ریاست پال اتکینز (Paul Atkins)، این آژانس تمرکز خود را بر ارائه یک طبقه‌بندی شفاف‌تر و راه‌هایی برای خروج دارایی‌ها از حوزه قضایی این نهاد قرار داده است.

💡 نکته کلیدی: SEC اوراق بهادار را تنظیم می‌کند و عمدتاً از طریق الزامات افشای اطلاعات، از سرمایه‌گذاران محافظت کرده و بر سهام، اوراق قرضه و قراردادهای سرمایه‌گذاری نظارت دارد.

کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) چیست؟

کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) یک نهاد فدرال است که بازارهای مشتقات کالا، عمدتاً معاملات آتی (Futures)، اختیار معامله (Options) و معاوضه‌ها (Swaps) را تنظیم می‌کند. این نهاد در سال ۱۹۷۴ تأسیس شد، اگرچه مقررات فدرال کالا به دهه ۱۹۳۰ برمی‌گردد. تمرکز اولیه آن بر بازارهایی بود که کشاورزان، تولیدکنندگان و معامله‌گران در برابر نوسانات قیمت کالاهای فیزیکی از خود محافظت (هج – Hedge) می‌کردند.

حوزه سنتی این نهاد شامل کالاهایی مانند نفت، طلا و گندم و قراردادهایی است که به افراد اجازه می‌دهد روی قیمت‌های آینده آن‌ها سفته‌بازی کرده یا ریسک خود را پوشش دهند. در حوزه رمزارزها، CFTC بر معاملات آتی بیت‌کوین و مشتقات مشابه اختیار دارد، به همین دلیل است که معاملات آتی قانون‌گذاری‌شده بیت‌کوین در صرافی‌های تحت نظارت CFTC مانند بورس کالای شیکاگو (CME) معامله می‌شوند.

قدرت CFTC بر بازار پایه‌ای یا اصطلاحاً نقدی (اسپات – Spot)، یعنی خرید و فروش واقعی خود کالا به جای مشتقات آن محدود است. در بازارهای نقدی کالا، این نهاد می‌تواند با کلاهبرداری و دستکاری مقابله کند، اما اختیارات نظارتی گسترده و روزمره‌ای را که بر مشتقات دارد، در این بخش دارا نیست.

این محدودیت، هسته اصلی بحث‌های نظارتی رمزارزهاست. بسیاری استدلال می‌کنند که بیت‌کوین یک کالا است، اما در حال حاضر هیچ نهادی قدرت نظارتی کاملی بر بازار اسپات بیت‌کوین ندارد و تنها نقش پشتیبان ضد کلاهبرداری وجود دارد.

💡 نکته کلیدی: CFTC مشتقات کالا مانند معاملات آتی، آپشن‌ها و سواپ‌ها را تنظیم می‌کند. این نهاد هیچ اختیاری بر اوراق بهادار ندارد و دسترسی آن به بازارهای اسپات محدود است.

تفاوت‌های کلیدی: SEC در برابر CFTC

اوراق بهادار (Security) چیست؟

اوراق بهادار یک ابزار مالی است که نمایانگر یک سرمایه‌گذاری است که خریدار انتظار دارد از تلاش‌های دیگران سود ببرد. سهام و اوراق قرضه نمونه‌های کلاسیک آن هستند. دسته‌ای که برای رمزارزها اهمیت دارد، «قرارداد سرمایه‌گذاری» است؛ یک اصطلاح انعطاف‌پذیر که قانون برای توصیف ترتیبات سرمایه‌گذاری استفاده می‌کند که شبیه سهام سنتی نیستند اما مانند آن‌ها عمل می‌کنند.

اینکه آیا چیزی یک قرارداد سرمایه‌گذاری است یا خیر، توسط تست هاوی (Howey Test) مشخص می‌شود که از یک پرونده دیوان عالی در سال ۱۹۴۶ مربوط به باغ‌های پرتقال نشأت می‌گیرد. طبق قانون هاوی، یک تراکنش در صورتی قرارداد سرمایه‌گذاری است که:

• شامل سرمایه‌گذاری پول در یک نهاد مشترک باشد.
• با انتظار کسب سود، که از تلاش‌های دیگران به دست می‌آید، همراه باشد.

اگر تمام این بخش‌ها وجود داشته باشند، آن ابزار یک اوراق بهادار است و تحت صلاحیت SEC قرار می‌گیرد. با اعمال این تست در رمزارزها، معمولاً روی عنصر آخر تمرکز می‌شود: آیا خریداران برای ساخت یک محصول و افزایش ارزش توکن روی یک تیم خاص حساب می‌کنند؟ اگر پاسخ مثبت باشد، شبیه به اوراق بهادار است. اگر شبکه از قبل غیرمتمرکز باشد و هیچ گروه واحدی برای موفقیت آن ضروری نباشد، دلیل نامیدن آن به عنوان اوراق بهادار ضعیف می‌شود.

💡 نکته کلیدی: دادگاه‌ها با استفاده از تست هاوی توکن‌ها را به عنوان اوراق بهادار تعیین می‌کنند که تا حد زیادی به این بستگی دارد که آیا خریداران برای ایجاد بازدهی به یک تیم مرکزی متکی هستند یا خیر.

کالا (Commodity) چیست؟

کالا یک دارایی اساسی و قابل تعویض است که ارزش آن توسط بازار تعیین می‌شود تا اینکه به عملکرد یک شرکت خاص وابسته باشد. کالاهای سنتی شامل کالاهای فیزیکی مانند نفت خام، طلا، گاز طبیعی و محصولات کشاورزی مانند گندم و ذرت هستند. یک واحد از نظر عملکردی مشابه واحد دیگر است و قیمت آن توسط عرضه و تقاضا تعیین می‌شود.

تعریف قانون از کالا گسترده است. وقتی مردم بیت‌کوین را یک «کالای دیجیتال» می‌نامند، منظورشان این است که رفتاری بیشتر شبیه طلا دارد تا یک سهم: هیچ شرکتی آن را منتشر نمی‌کند، تلاش‌های هیچ تیمی برای ارزش مداوم آن ضروری نیست، و به عنوان یک دارایی قابل تعویض که توسط بازار آزاد قیمت‌گذاری می‌شود، معامله می‌گردد. اتریوم نیز اغلب به همین روش توصیف می‌شود.

این چارچوب مبنای این استدلال است که CFTC تنظیم‌کننده طبیعی برای این دارایی‌ها است.

چرا رمزارزها در یک منطقه خاکستری قانونی قرار می‌گیرند؟

رمزارزها در یک منطقه خاکستری قرار دارند زیرا یک توکن واحد می‌تواند ویژگی‌های هم اوراق بهادار و هم کالا را داشته باشد، و می‌تواند با بالغ شدن شبکه‌اش از یکی به دیگری تغییر کند. این هسته اصلی کل مسئله SEC در برابر CFTC است. در نظر بگیرید که چگونه یک توکن معمولی می‌تواند تکامل یابد:

• در مراحل اولیه، یک شرکت آن را برای جمع‌آوری پول می‌فروشد و قول می‌دهد شبکه‌ای بسازد که باعث می‌شود شبیه یک قرارداد سرمایه‌گذاری به نظر برسد و به SEC اشاره دارد.
• اگر پروژه موفق شود و شبکه واقعاً غیرمتمرکز گردد، هیچ نهاد واحدی برای ارزش آن ضروری نخواهد بود و شروع به شبیه شدن به یک کالا می‌کند، که به CFTC اشاره دارد.
• توکن‌های کاربردی (Utility) و حاکمیتی (Governance) پیچیدگی‌های بیشتری اضافه می‌کنند، زیرا ویژگی‌های مصرفی و سرمایه‌گذاری را ترکیب می‌کنند.

برچسب زدن بیشتر توکن‌ها به عنوان اوراق بهادار، اختیارات SEC را گسترش می‌دهد؛ رفتار با آن‌ها به عنوان کالا، اختیارات CFTC را بسط می‌دهد. از آنجا که هیچ قانونی مرز مشخصی را تعیین نکرده است، اینکه چه کسی کنترل نظارتی را در دست دارد مستقیماً به نحوه تفسیر هر نهاد از دامنه اختیارات خود بستگی دارد.

نگاه SEC به دارایی‌های رمزارزی

SEC بسیاری از دارایی‌های رمزارزی را به عنوان اوراق بهادار می‌بیند، اگرچه شدت این دیدگاه با تغییر رهبری آن تغییر کرده است. خط مشی ثابت این نهاد، محافظت از سرمایه‌گذار است: نگرانی آژانس این است که افرادی که توکن می‌خرند اغلب فاقد اطلاعاتی (افشای اطلاعات) هستند که با خرید سهام یا اوراق قرضه ثبت‌شده دریافت می‌کنند.

تحت این دیدگاه، عرضه‌های توکنی که از مردم پول جمع‌آوری می‌کنند می‌توانند شبیه فروش اوراق بهادار ثبت‌نشده باشند، و SEC به طور تاریخی از صادرکنندگان و گاهی اوقات صرافی‌هایی که آن توکن‌ها را لیست می‌کنند، انتظار داشته که از قوانین ثبت‌نام و افشای اطلاعات پیروی کنند.

در دوران گنسلر، این امر یک برنامه اجرایی تهاجمی ایجاد کرد و آژانس ادعا می‌کرد که اکثر توکن‌ها در حیطه اختیارات آن قرار می‌گیرند. در دوران اتکینز، SEC لحن متفاوتی مانند راه‌اندازی یک «کارگروه رمزارز»، لغو یا حل و فصل چندین پرونده مهم و صحبت درباره دسته‌بندی‌های واضح و معافیت‌های احتمالی به جای اقدامات اجرایی گسترده به خود گرفته است. در مارس ۲۰۲۶، SEC با همراهی CFTC، دستورالعمل رسمی در مورد نحوه اعمال قوانین اوراق بهادار بر برخی فعالیت‌های رمزارزی صادر کرد که گام قابل‌توجهی به سوی هماهنگی دو نهاد به جای تقابل آن‌ها بود.

💡 نکته کلیدی: شدت اقدامات اجرایی SEC در دوران ریاست اتکینز به طور چشمگیری کاهش یافته و از دعاوی حقوقی گسترده به سمت ارائه دستورالعمل‌های رسمی تغییر مسیر داده است.

نگاه CFTC به دارایی‌های رمزارزی

CFTC دارایی‌های رمزارزی پیشرو مانند بیت‌کوین را به عنوان کالا می‌بیند و سال‌هاست که این کار را انجام می‌دهد. این نهاد مشتقات ساخته شده بر روی آن‌ها را تنظیم می‌کند و مدت‌هاست که بر معاملات آتی بیت‌کوین در صرافی‌های ثبت‌شده نظارت دارد.

جایی که اختیارات CFTC پیچیده می‌شود، در بازار نقدی است. از آنجایی که قوانین فدرال تنها قدرت ضد کلاهبرداری و ضد دستکاری روی کالاهای نقدی را به آن می‌دهد، CFTC می‌تواند یک کلاهبردار را که بازار بیت‌کوین را دستکاری می‌کند تحت پیگرد قرار دهد، اما نمی‌تواند نوع قوانین جامع ثبت‌نام و رفتاری را که بر مکان‌های معاملات آتی اعمال می‌کند، بر صرافی‌های نقدی رمزارز تحمیل نماید.

این آژانس برای گسترش نقش خود در این زمینه فشار آورده و هشدار داده است که این شکاف باعث می‌شود بازارهای نقدی تحت نظارت کافی قرار نگیرند. تحت رهبری اخیر، این نهاد ابتکاراتی را برای وارد کردن معاملات نقدی دارایی‌های دیجیتال و وثیقه‌های توکنیزه‌شده به حوزه‌های تحت نظارت خود اجرا کرده است.

SEC در برابر CFTC: جایگاه بیت‌کوین، اتریوم و XRP

بیت‌کوین عموماً به عنوان یک کالا در نظر گرفته می‌شود که آن را در نزدیک‌ترین حالت به CFTC قرار می‌دهد. قانون‌گذاران و دادگاه‌ها همواره از نامیدن بیت‌کوین به عنوان اوراق بهادار خودداری کرده‌اند و دلیل آن به تست هاوی برمی‌گردد: هیچ شرکتی پشت بیت‌کوین نیست و خریداران آن برای ایجاد سود به تلاش‌های مدیریتی یک تیم مرکزی متکی نیستند. خود SEC هرگز با بیت‌کوین به عنوان یک اوراق بهادار برخورد نکرده است.

دارایی بومی شبکه اتریوم یعنی اتر (Ether)، به طور گسترده به عنوان یک کالا در نظر گرفته می‌شود، اگرچه وضعیت آن بیشتر از بیت‌کوین مورد بحث بوده است. CFTC از اتر به عنوان یک کالا یاد کرده و بر معاملات آتی اتر و محصولات تنظیم‌شده آن، از جمله ETFهایی که اکنون در ایالات متحده معامله می‌شوند، نظارت داشته است. در عمل، این موضوع اتر را در کنار بیت‌کوین در سمت کالاها قرار می‌دهد.

وضعیت XRP تا حد زیادی از طریق دعوی قضایی حل و فصل شد. در پرونده SEC در برابر Ripple Labs که در دسامبر ۲۰۲۰ تشکیل شد، SEC ادعا کرد که فروش XRP توسط شرکت ریپل، عرضه اوراق بهادار ثبت‌نشده بوده است. در نهایت این پرونده مشخص کرد که اگرچه برخی از معاملات مستقیم نهادی به عنوان تراکنش‌های اوراق بهادار محسوب می‌شوند، اما XRP فروخته شده به عموم در صرافی‌ها اینگونه نبود (زیرا خریداران آنگونه که تست هاوی ایجاب می‌کند، به تلاش‌های ریپل متکی نبودند).

نتیجه عملی این است که XRP به صورت آزادانه در صرافی‌های ایالات متحده معامله می‌شود و در این معاملات بازار ثانویه، به عنوان اوراق بهادار با آن برخورد نمی‌شود. این حکم برای اولین بار از سوی یک دادگاه فدرال ثابت کرد که یک توکن واحد می‌تواند در یک نوع تراکنش اوراق بهادار باشد و در نوع دیگر خیر.

چگونه قانون شفافیت (CLARITY Act) می‌تواند نظارت SEC و CFTC را تغییر دهد

قانون شفافیت (CLARITY Act) یک قانون فدرال پیشنهادی است که با هدف پایان دادن به سردرگمی میان SEC و CFTC طراحی شده است، به این صورت که مرزهای قضایی را به جای واگذاری به اقدامات اجرایی و دادگاه‌ها، به صورت قانون مکتوب می‌کند. مکانیسم اصلی آن دسته‌بندی دارایی‌های دیجیتال و اختصاص هر دسته به یک تنظیم‌کننده است.

به طور کلی، این لایحه طبقه‌ای از «کالاهای دیجیتال» را تعریف می‌کند، توکن‌هایی که ارزش آن‌ها از یک بلاک‌چین فعال و به اندازه کافی غیرمتمرکز ناشی می‌شود و بازارهای نقدی آن‌ها را تحت اختیار CFTC قرار می‌دهد. توکن‌هایی که مانند قراردادهای سرمایه‌گذاری فروخته می‌شوند نزد SEC باقی می‌مانند. این لایحه همچنین مسیری را برای انتقال یک دارایی از نظارت SEC به CFTC همزمان با غیرمتمرکز شدن شبکه آن، در نظر می‌گیرد.

تا اواسط سال ۲۰۲۶، قانون CLARITY هنوز به قانون رسمی تبدیل نشده است. زمان‌بندی آن نامشخص است و این راهنما با آن به عنوان یک پیشنهاد در حال انتظار برخورد می‌کند نه یک قانون قطعی.

چرا مقررات رمزارز در ایالات متحده اهمیت دارد؟

به عنوان بزرگترین بازار رمزارز جهان، رویکرد نظارتی ایالات متحده می‌تواند مسیر کل صنعت جهانی را تغییر دهد. این موضوع برای کلاس‌های مختلف شرکت‌کنندگان در بازار چه در داخل و چه در خارج از این کشور اهمیت دارد:

• استارتاپ‌های رمزارز: مسئله طبقه‌بندی تعیین می‌کند که آن‌ها باید به کدام نهاد پاسخگو باشند و از کدام قوانین پیروی کنند.
• صرافی‌ها: صرافی‌ها با بزرگترین سؤال باز روبرو هستند، زیرا اینکه آیا آن‌ها در SEC، CFTC یا هر دو ثبت‌نام کنند، به آنچه لیست می‌کنند و نحوه طبقه‌بندی آن دارایی‌ها بستگی دارد.
• صادرکنندگان توکن: صادرکنندگان باید بسنجند که آیا عرضه آن‌ها شبیه یک قرارداد سرمایه‌گذاری است و با بالغ شدن شبکه‌شان چگونه ممکن است تغییر کند.
• متولیان (Custodians) و کارگزاران: این شرکت‌ها با الزاماتی روبرو هستند که بسته به دارایی‌هایی که مدیریت می‌کنند و نهاد تنظیم‌کننده‌ای که بر آن‌ها نظارت دارد، متفاوت است.
• سرمایه‌گذاران نهادی: مؤسسات مالی بزرگ به طور تاریخی در ورود به حوزه رمزارزها بدون وضوح نظارتی کامل محتاط بوده‌اند، اگرچه این روند در سال‌های اخیر تغییر کرده است.
• سرمایه‌گذاران خرد: شکاف نظارتی بر حمایت‌هایی که همراه با یک دارایی ارائه می‌شود تأثیر می‌گذارد — اوراق بهادار دارای الزامات افشای اطلاعات هستند که به منظور ارائه اطلاعات اساسی به خریداران در نظر گرفته شده‌اند، در حالی که کالاها نظارت فدرال سبک‌تری دارند.

سوالات متداول (FAQ)