ساختار بازار کریپتو چیست؟ راهنمایی درباره نحوه کار بازارهای کریپتو

ساختار بازار کریپتو به چارچوب مشارکت‌کنندگان، پلتفرم‌ها، قوانین و زیرساخت‌هایی اشاره دارد که بازارهای دارایی دیجیتال را تشکیل می‌دهند. این ساختار شامل صرافی‌های کریپتو، کارگزاران، متولیان (نگهدارندگان دارایی)، بازارسازان، ناشران توکن، سرمایه‌گذاران و نهادهای نظارتی است که بر آن‌ها نظارت می‌کنند. وقتی قانون‌گذاران و تحلیلگران درباره «ساختار بازار کریپتو» صحبت می‌کنند، معمولاً منظورشان این است که چه کسی مجاز به انجام چه کاری در اقتصاد دارایی دیجیتال است و در هر مرحله چه قوانینی اعمال می‌شود.

در سیستم مالی سنتی، این سوالات دهه‌ها پیش از طریق قوانینی مانند قانون اوراق بهادار مصوب ۱۹۳۳، قانون بورس اوراق بهادار مصوب ۱۹۳۴ و قانون بورس کالای مصوب ۱۹۳۶ حل‌وفصل شدند. در حوزه کریپتو، این موارد هنوز در حال بررسی و تدوین هستند، به همین دلیل است که «ساختار بازار» به یکی از رایج‌ترین عبارات در سیاست‌گذاری کریپتوی ایالات متحده تبدیل شده است و در این مقاله از میهن بلاکچین، به همین موضوع پرداخته‌ایم.

💡 نکته کلیدی: ساختار بازار کریپتو سیستمی از مشارکت‌کنندگان، پلتفرم‌ها، زیرساخت‌ها و قوانینی است که باعث عملکرد بازارهای دارایی دیجیتال می‌شوند. بیشتر بحث‌های سیاستی کنونی بر این موضوع تمرکز دارند که کدام‌یک از قوانین موجود در این حوزه قابل اجرا هستند و به چه قوانین جدیدی نیاز است.

چرا ساختار بازار مهم است؟

ساختار بازار تعیین می‌کند چه کسی محافظت می‌شود، قیمت‌ها چگونه تعیین می‌شوند و آیا نهادهای بزرگ می‌توانند در آن مشارکت کنند یا خیر. این موضوع به چند دلیل عمده مهم است:

• محافظت از سرمایه‌گذار: قوانین روشن درباره افشای اطلاعات، حضانت (نگهداری دارایی) و تضاد منافع، خطر از دست رفتن پول سرمایه‌گذاران خرد به دلیل کلاهبرداری یا تضاد منافع پنهان را کاهش می‌دهد. فروپاشی صرافی FTX در سال ۲۰۲۲ مثالی است که قانون‌گذاران در هنگام توضیح اهمیت این قوانین بیشتر به آن اشاره می‌کنند.
• شفافیت قیمت: وقتی معاملات در میان صدها پلتفرم قانون‌گذاری‌نشده پراکنده باشند، برای سرمایه‌گذاران سخت‌تر است که بدانند آیا قیمت اعلام شده نشان‌دهنده عرضه و تقاضای واقعی است یا خیر. گزارش‌دهی استاندارد و قوانین یکپارچه برای سفارشات مشتریان، این پراکندگی را کاهش می‌دهد.
• رقابت عادلانه: بدون وجود قوانین روشن، شرکت‌های تثبیت‌شده به دلیل نامشخص بودن الزامات قانونی عقب‌نشینی می‌کنند، یا شرکت‌های کوچکتر برای رقابت با رقبای بدون نظارت خود دچار مشکل می‌شوند.
• نقدینگی: ساختار بازار تعیین می‌کند که آیا نقدینگی برای سرمایه‌های نهادی به اندازه کافی عمیق است یا خیر. بانک‌ها، مدیران دارایی و صندوق‌های بازنشستگی، سرمایه قابل توجهی را به بازاری که نمی‌تواند سفارشات بزرگ را جذب کند، وارد نخواهند کرد.

مشارکت‌کنندگان اصلی در بازارهای کریپتو چه کسانی هستند؟

بازارهای کریپتو شامل ترکیب گسترده‌تری از مشارکت‌کنندگان نسبت به چیزی است که بیشتر مبتدیان تصور می‌کنند.

سرمایه‌گذاران خرد (Retail Investors)

سرمایه‌گذاران خرد خریداران و فروشندگان فردی هستند که از طریق اپلیکیشن‌های مصرف‌کننده، کارگزاری‌ها، یا کیف پول‌های خودحضانتی معامله می‌کنند. آن‌ها از نظر تعداد بزرگترین گروه هستند و همان گروهی هستند که اکثر قانون‌گذاران می‌گویند قوانین ساختار بازار برای محافظت از آن‌ها طراحی شده است.

سرمایه‌گذاران نهادی (Institutional Investors)

سرمایه‌گذاران نهادی شامل صندوق‌های پوشش ریسک (هج فاندها)، مدیران دارایی، دفاتر خانوادگی، صندوق‌های بازنشستگی، موقوفات، خزانه‌داری شرکت‌ها و مشاوران سرمایه‌گذاریِ ثبت‌شده می‌شوند. آن‌ها معمولاً از طریق کارگزاران اصلی (prime brokers)، صرافی‌های تحت نظارت یا ETFها معامله می‌کنند زیرا سیاست‌های داخلی‌شان به سیستم حضانت قانون‌گذاری‌شده و گزارش‌دهی استاندارد نیاز دارد.

مشارکت نهادی پس از راه‌اندازی ETFهای اسپات بیت‌کوین و اسپات اتریوم در سال ۲۰۲۴ و ETFهای اسپات XRP در اواخر ۲۰۲۵ به شدت رشد کرد.

صرافی‌های کریپتو (Crypto Exchanges)

صرافی‌های کریپتو مکان‌هایی هستند که بیشتر معاملات در آن‌ها رخ می‌دهد. صرافی‌های متمرکز مانند کوین‌بیس و بایننس، خریداران و فروشندگان را در دفاتر سفارشات داخلی تطبیق می‌دهند و دارایی‌های مشتریان را نگه می‌دارند. صرافی‌های غیرمتمرکز مانند یونی‌سواپ سفارشات را از طریق قراردادهای هوشمند روی یک بلاک‌چین تطبیق می‌دهند و حضانت وجوه کاربران را در اختیار ندارند.

بازارسازان (Market Makers)

بازارسازان شرکت‌هایی هستند که به طور پیوسته قیمت‌های خرید و فروش را در صرافی‌ها ارائه می‌دهند. بدون بازارسازان، معامله‌گران باید منتظر یک طرف مقابل (خریدار یا فروشنده) همسان بمانند تا یک معامله انجام شود. با وجود آن‌ها، یک معامله‌گر خرد می‌تواند فوراً دارایی خود را بفروشد زیرا بازارساز همیشه مایل به خرید است و سپس موجودی را مدیریت کرده و ریسک خود را در پلتفرم‌های دیگر پوشش (هج) می‌دهد.

آن‌ها متعهد می‌شوند با قیمت کمی پایین‌تر (قیمت پیشنهادی خریدار یا Bid) بخرند و با قیمت کمی بالاتر (قیمت درخواستی فروشنده یا Ask) بفروشند و فاصله بین این دو قیمت، اسپرد (Bid-Ask Spread) نامیده می‌شود. بازارسازان عمده کریپتو شامل Wintermute، GSR، Jump Trading، Cumberland و B2C2 هستند. بسیاری از آن‌ها در هر دو پلتفرم متمرکز و غیرمتمرکز فعالیت می‌کنند.

متولیان / نگهدارندگان دارایی (Custodians)

متولیان مسئول ذخیره ایمن دارایی‌های دیجیتال به نمایندگی از مشتریان هستند. یک متولی واجد شرایط معمولاً یک بانک، شرکت تراست یا سایر موسسات مالی تحت نظارت است که استانداردهای خاصی را برای تفکیک دارایی، حسابرسی و مدیریت کلیدها برآورده می‌کند. متولیان معمولاً اکثر دارایی‌های مشتریان را در ذخیره‌سازی سرد (Cold Storage) نگهداری می‌کنند و کلیدهای خصوصی به صورت آفلاین نگه داشته می‌شوند. بخش کوچکتری در کیف پول‌های گرم (Hot Wallets) برای پشتیبانی از برداشت‌ها نگهداری می‌شود.

نقش آن‌ها برای مشارکت سرمایه‌گذاران نهادی بنیادین است زیرا اکثر سرمایه‌گذاران بزرگ طبق سیاست‌های داخلی یا مقررات ملزم هستند دارایی‌های خود را به جای نگهداری شخصی (خودحضانتی)، نزد یک متولی واجد شرایط نگهداری کنند. ETFهای اسپات کریپتو و اکثر سرمایه‌گذاران نهادی به متولیان واجد شرایطی مانند Coinbase Custody، BitGo، Anchorage Digital و Fidelity Digital Assets متکی هستند.

ناشران توکن (Token Issuers)

ناشران توکن پروژه‌ها، بنیادها یا شرکت‌هایی هستند که دارایی‌های دیجیتال را ایجاد و توزیع می‌کنند. انتشار توکن می‌تواند متمرکز باشد (جایی که یک شرکت توکن‌ها را ایجاد کرده و می‌فروشد) یا کاملاً غیرمتمرکز باشد (جایی که یک پروتکل به صورت الگوریتمی توکن صادر می‌کند). برخورد قانونی اغلب به این تمایز بستگی دارد.

قانون‌گذاران (Regulators)

قانون‌گذاران، قوانین را تعیین و اجرا می‌کنند. در ایالات متحده، آژانس‌های اصلی شامل کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC)، کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC)، دفتر کنترل ارز (OCC)، شرکت بیمه سپرده فدرال (FDIC)، فدرال رزرو و شبکه اجرای جرائم مالی (FinCEN) هستند. قانون‌گذاران در سطح ایالتی، به ویژه دپارتمان خدمات مالی نیویورک، نیز نقش مهمی ایفا می‌کنند.

چگونه صرافی‌های کریپتو در ساختار بازار جای می‌گیرند

صرافی‌ها در مرکز ساختار بازار کریپتو قرار دارند زیرا بیشتر حجم معاملات از طریق آن‌ها انجام می‌شود.

یک صرافی متمرکز یک دفتر سفارشات خصوصی را اداره می‌کند. کاربران وجوه را به حساب‌های نگهداری شده توسط صرافی واریز می‌کنند و برای تطبیق معاملات و تسویه موجودی‌ها به آن متکی هستند. صرافی‌های متمرکز در حال حاضر بخش بزرگی از حجم معاملات جهانی کریپتو را مدیریت می‌کنند.

یک صرافی غیرمتمرکز کاملاً روی یک بلاک‌چین و از طریق قراردادهای هوشمند عمل می‌کند. کاربران یک کیف پول خودحضانتی را متصل می‌کنند، توکن‌ها را مستقیماً با یک استخر روی زنجیره مبادله می‌کنند و هرگز حضانت وجوه را واگذار نمی‌کنند. رایج‌ترین طراحی، مدل بازارساز خودکار (AMM) است و تامین‌کنندگان نقدینگی جفت‌توکن‌ها را واریز کرده و در زمان معامله دیگران با استخر، کارمزد کسب می‌کنند.

هر دو نوع برای بحث‌های ساختار بازار مهم هستند. صرافی‌های متمرکز تمرکز اصلی قوانین نظارتی هستند زیرا دارایی‌های مشتریان را نگه می‌دارند. صرافی‌های غیرمتمرکز سوالات سخت‌تری را مطرح می‌کنند درباره اینکه وقتی یک پروتکل به صورت مستقل به عنوان یک کُد روی یک بلاک‌چین اجرا می‌شود، چه کسی، در صورت وجود، نهاد تحت نظارت قانونی است.

تفاوت ساختار بازار کریپتو با سیستم مالی سنتی

بازارهای کریپتو برخی از ویژگی‌های مشترک را با بازارهای مالی سنتی دارند اما در موارد مهمی متفاوت هستند.

تسویه سریع‌تر، دسترسی جهانی و معاملات شبانه‌روزی موانع را برای کاربران کاهش می‌دهد. با این حال، فقدان استانداردهای یکپارچه باعث تنوع و تفاوت‌های بیشتر در زمینه محافظت از سرمایه‌گذار می‌شود.

چالش‌های نظارتی ساختار بازار کریپتو

قانون‌گذاران در هنگام اعمال قوانین موجود بر حوزه کریپتو با چندین چالش تکرارشونده روبرو هستند. نکات عمده مورد اختلاف عبارتند از:

• طبقه‌بندی دارایی: یک توکن یکسان می‌تواند در یک معامله شبیه به یک «اوراق بهادار» و در معامله دیگر شبیه به یک «کالا» به نظر برسد. قوانین ایالات متحده با این دسته‌بندی‌ها برخورد بسیار متفاوتی دارند.
• فعالیت فرامرزی: اکثر صرافی‌های بزرگ کریپتو به کاربران در حوزه‌های قضایی متعددی خدمات می‌دهند و معاملات را از طریق نهادهایی در کشورهای مختلف هدایت می‌کنند. تعیین اینکه کدام نهاد نظارتی صلاحیت دارد همیشه ساده نیست.
• نظارت بر صرافی: قوانین حضانت برای سهام، اوراق قرضه و کالاهای فیزیکی نوشته شده‌اند. اعمال آن‌ها بر دارایی‌هایی که با کلیدهای رمزنگاری‌شده کنترل می‌شوند، نیازمند تفاسیر جدیدی از این قوانین است.
• واسطه‌های غیرمتمرکز: حفاظت از سرمایه‌گذار فرض را بر وجود واسطه‌های قابل شناسایی می‌گذارد. وقتی معاملات روی یک پروتکل غیرمتمرکز بدون اپراتور اجرا می‌شوند، هیچ طرف روشنی برای پاسخگویی وجود ندارد.

کمیسیون بورس (SEC) در برابر کمیسیون کالا (CFTC): چرا ساختار بازار یک بحث نظارتی است

دو آژانس ایالات متحده بیشترین مسئولیت را برای نظارت فدرال بر کریپتو به اشتراک می‌گذارند و مرز بین آن‌ها در مرکز بحث‌های ساختار بازار قرار دارد.

در مارس ۲۰۲۶، نهادهای SEC و CFTC یک تفسیر مشترک صادر کردند که دارایی‌های کریپتو را در پنج دسته گروه‌بندی می‌کرد: یعنی کالاهای دیجیتال، اقلام کلکسیونی دیجیتال، ابزارهای دیجیتال، استیبل‌کوین‌ها و اوراق بهادار دیجیتال. این آژانس‌ها شانزده توکن اصلی را به عنوان «کالای دیجیتال» تعیین کردند، از جمله بیت‌کوین، اتریوم، XRP و سولانا در میان سایرین. کالاهای دیجیتال در درجه اول برای حفظ یکپارچگی بازار اسپات تحت صلاحیت CFTC قرار می‌گیرند، در حالی که اوراق بهادار دیجیتال تحت صلاحیت SEC باقی می‌مانند.

پس از این دستورالعمل، همچنان شکاف‌هایی باقی مانده است. معاملات اسپات کالاهای دیجیتال در حال حاضر تنها توسط CFTC از طریق اختیارات ضدکلاهبرداری و ضد دستکاری بررسی می‌شود و هیچ چارچوب جامع فدرالی برای ثبت و نظارت بر صرافی‌های اسپات کریپتو وجود ندارد. پر کردن این شکاف، هدف اصلیِ قوانین ساختار بازار است.

چرا نهادها به ساختار بازار اهمیت می‌دهند

برای سرمایه‌گذاران نهادی، ساختار بازار مشخص می‌کند که آیا آن‌ها اصلاً می‌توانند مشارکت کنند یا خیر.

تیم‌های انطباق (Compliance) به قوانین روشنی نیاز دارند تا فعالیت‌های کریپتو را با الزامات گزارش‌دهی و افشای اطلاعاتِ موجود تطبیق دهند. تیم‌های ریسک پیش از تایید یک کلاس دارایی جدید، به چارچوب‌های استاندارد برای حضانت، تسویه و ریسک طرف مقابل نیاز دارند. مدیران دارایی به پوشش‌های قانون‌گذاری‌شده‌ای مانند ETFها نیاز دارند تا بتوانند دسترسی به دارایی دیجیتال را به مشتریان ارائه دهند.

حضانت (نگهداری دارایی) اغلب محدودیت الزام‌آوری است. بسیاری از الزامات نهادی صراحتاً به وجود متولیان واجد شرایط نیاز دارند، بنابراین یک نهاد نمی‌تواند توکنی را بخرد مگر اینکه یک متولی مایل به پشتیبانی از آن باشد. قوانینی که تعهدات حضانت را روشن می‌کنند مستقیماً بر آنچه نهادها می‌توانند نگهداری کنند تأثیر می‌گذارند.

قطعیت قانونی همچنین برای تأیید هیئت مدیره مهم است. یک چارچوب فدرالِ روشن، خطر حقوقیِ درک‌شده را کاهش می‌دهد؛ این یکی از دلایلی است که پس از هر شفاف‌سازی نظارتی عمده، مشارکت نهادی شتاب گرفته است.

قانون CLARITY چگونه می‌تواند ساختار بازار کریپتو را تغییر دهد

قانون شفافیت بازار دارایی دیجیتال (Digital Asset Market Clarity Act) که معمولاً قانون CLARITY نامیده می‌شود، پیشروترین لایحه ساختار بازار در کنگره کنونی ایالات متحده است. مجلس نمایندگان نسخه خود را در سال ۲۰۲۵ تصویب کرد. کمیته بانکداری سنا نسخه خود را در ۱۴ مه ۲۰۲۶ با رأی ۱۵-۹ پیش برد. این لایحه برای ارسال به رئیس‌جمهور، همچنان به تأیید کامل سنا (که نیازمند ۶۰ رأی است) و تطبیق با نسخه مجلس نمایندگان نیاز دارد.

اگر این قانون نزدیک به شکل فعلی خود تصویب شود، قانون CLARITY موارد زیر را انجام خواهد داد:

• به طور رسمی یک تعریف حقوقی از «کالای دیجیتال» در قوانین ایالات متحده ارائه می‌دهد.
• معاملات اسپات کالاهای دیجیتال را در درجه اول تحت نظارت CFTC قرار می‌دهد.
• یک چارچوب ثبت‌نام فدرال برای صرافی‌ها، کارگزاران و معامله‌گران کالاهای دیجیتال ایجاد می‌کند.
• استانداردهای حضانت، افشای اطلاعات و سرمایه را برای آن ثبت‌نام‌کنندگان تعیین می‌کند.
• فرآیندی عینی برای انتقال توکن‌های موجود بین نظارت SEC و نظارت CFTC ایجاد می‌کند.

تا اواسط سال ۲۰۲۶، این لایحه تصویب نشده است. اصلاحات آینده ممکن است مقررات خاصی را تغییر دهند.

💡 نکته کلیدی: قانون CLARITY اولین چارچوب جامع فدرال را برای بازارهای اسپات کریپتو در ایالات متحده فراهم می‌کند، اگرچه جزئیات آن هنوز در حال تصمیم‌گیری است.

ساختار بازار برای بیت‌کوین، اتریوم و XRP چه معنایی دارد

سه دارایی دیجیتال بزرگ (به جز استیبل‌کوین‌ها) هر کدام پروفایل ساختار بازارِ خاص خود را دارند.

آینده ساختار بازار کریپتو

صرف‌نظر از اینکه نتیجه تصویب هر قانون منفرد چه باشد، چند روند به احتمال زیاد مرحله بعدیِ ساختار بازار کریپتو را تعریف خواهند کرد.

• مقررات ایالات متحده در حال تغییر از سیستم اجرای موردی (enforcement-by-case) به سمت قانون‌گذاری مکتوب است. تفسیر مشترک SEC-CFTC در مارس ۲۰۲۶، چارچوب استیبل‌کوینِ قانون GENIUS و قانون‌گذاری‌های در حال جریان برای ساختار بازار، همگی منعکس‌کننده این تغییر هستند.
• صندوق‌های بازار پول، اوراق خزانه‌داری و سهام به طور فزاینده‌ای به عنوان توکن‌های دارایی‌های دنیای واقعی (RWA) روی بلاک‌چین‌ها منتشر یا منعکس می‌شوند و قوانین سنتی را وارد زیرساخت‌های بومی کریپتو می‌کنند.
• استیبل‌کوین‌ها اکنون یک دسته قانون‌گذاری‌شده مختص به خود هستند. تحت قانون GENIUS، استیبل‌کوین‌های پرداختی صادر شده در ایالات متحده مشمول الزامات ذخیره، بازخرید و نظارتی هستند که به طور مشترک توسط قانون‌گذاران بانکی فدرال و خزانه‌داری اداره می‌شوند.
• پذیرش نهادی از طریق ETFها، خدمات کارگزاری اصلی و ادغامِ بین بانک‌ها و متولیان کریپتو همچنان به رشد خود ادامه می‌دهد. هر یک از این کانال‌ها فرض را بر وجود یک کتابچه قوانین (Rulebook) باثبات برای مشارکت‌کنندگان بازار کریپتو می‌گذارد.
• فراتر از ایالات متحده، استانداردهای جهانی به آرامی در حال همگرایی هستند. مقررات بازارهای دارایی‌های رمزنگاری شده (MiCA) اتحادیه اروپا، که از سال ۲۰۲۴ به اجرا درآمده است، یک الگو را تعیین می‌کند. بریتانیا، سنگاپور، هنگ کنگ و امارات متحده عربی هر کدام چارچوب‌های خود را پیاده‌سازی کرده‌اند. نهادهای بین‌المللی مانند BIS، هیئت ثبات مالی (FSB) و OECD همچنان برای هماهنگی بیشتر فشار می‌آورند.