تحلیل آنچین گلسنود: ردپای بیت کوین | هفته ۴ام ۲۰۲۵

بازار صعودی فعلی بیت کوین، ما را به یاد چرخه ۲۰۱۵-۲۰۱۸ میاندازد. اما آیا این شباهتها تنها در ظاهرند یا ریشه در ساختار بازار دارند؟ در این تحلیل عمیق، ما در میهن بلاکچین به بررسی دقیق این موضوع از زوایای مختلف میپردازیم. نمودار افت قیمت، عملکرد قیمت و تغییرات در ارزش بازار تحققیافته بیت کوین را موشکافی میکنیم و پرده از تصورات غلط در مورد موجودی صرافیها برمیداریم. در نهایت، به این پرسش اساسی پاسخ میدهیم که چه میزان بیت کوین در دستان قدرتمند این نهادهای بزرگ قرار دارد؟
خلاصه:
کاهش تدریجی رشد: هر چرخه که میگذرد، از شتاب افزایش قیمت بیت کوین کاسته میشود. این کاهش سرعت، نشان از بلوغ روزافزون بازار دارد. نمودار افت قیمت در چرخه فعلی، بازتابی شفاف از چرخه ۲۰۱۸-۲۰۱۵ است. با این حال، چرخههای پیشین، نوید مرحلهای با شتاب بالا را در بازار صعودی میدهند که احتمالاً در همین زمان (نسبت به پایینترین نقطه چرخه) رخ میدهد.
ارزش تحقق یافته در مسیر صعود: ارزش تحقق یافته بیت کوین در این چرخه، با افزایشی ۲.۱ برابری، هنوز به رکورد ۵.۷ برابری چرخه قبل نرسیده است. اما این روند، همسو با چرخه ۲۰۱۸-۲۰۱۵ در همین مرحله است. به نظر میرسد شور و هیجان بازار هنوز به طور کامل بر ارزش تحقق یافته تأثیر نگذاشته و این، پتانسیل رشد بیشتر را نوید میدهد.
موجودی صرافیها در مقابل ETFها: کاهش اخیر موجودی صرافیها به ۲.۷ میلیون بیت کوین، عمدتاً ناشی از انتقال عرضه به کیف پولهای ETF است که بسیاری از آنها توسط متولیانی مانند کوین بیس مدیریت میشوند. با این حال، موجودی ترکیبی صرافیها و ETFها، در حدود ۳ میلیون بیت کوین ثابت مانده است. این امر، نشانگر تغییر در ساختار بازار است، نه یک شوک عرضه.
انتقال سرمایه: بازارهای صعودی، همواره با توزیع کوینها توسط هولدرهای بلندمدت به سرمایهگذاران جدید همراه بودهاند. روندهای اخیر انتقال سرمایه، حکایت از آن دارد که روند صعودی بیت کوین در قیمت ۱۰۰ هزار دلار حفظ شده و این امر، نقش کلیدی خریداران جدید را در حمایت از حرکت قیمت نشان میدهد.
تحول چرخهای بیت کوین
برای آغاز تحلیل، عملکرد قیمت و نمودار افت قیمت را در چهار چرخه بازار گذشته بیت کوین مقایسه میکنیم تا روند صعودی فعلی را در زمینه روندهای تاریخی بهتر درک کنیم.
نمودار زیر، شاخص عملکرد قیمت بیت کوین را نسبت به پایینترین نقطه چرخه نشان میدهد و نمودار بعدی، به نمودار افت قیمت در طول بازارهای صعودی میپردازد. با بررسی این دو نمودار، چند روند کلیدی به چشم میخورد:
- کاهش رشد چرخهای: نرخ افزایش قیمت (گرادیان) با هر چرخه کاهش یافته است که نشاندهنده بلوغ بازار و افزایش سرمایه مورد نیاز برای رشد ارزش دارایی از چند میلیارد به چند تریلیون دلار است.
- اندازه افت قیمت: افت قیمتها در چرخه فعلی، معمولاً بین سطوح فیبوناچی ۱۰.۱٪ و ۲۳.۶٪ و بسیار شبیه به چرخه ۲۰۱۷-۲۰۱۵ است.
- مراحل بازار صعودی: بازارهای صعودی معمولاً دارای یک مرحله رشد آهسته اولیه (گاوی اولیه) هستند که در نهایت با یک دوره رشد سریع قیمت (گاوی سرخوش) دنبال میشود.
موقعیت فعلی چرخه ۲۰۲۵-۲۰۲۳ نسبت به پایینترین نقطه در اواخر سال ۲۰۲۲، با یک انتقال احتمالی به مرحله دوم سرخوشی همخوانی دارد. هر دو چرخه قبلی، شاهد افزایش قابل توجهی در عملکرد قیمت در این زمان بودهاند که ناشی از هجوم توجه و تقاضای جدید برای این دارایی است.
چرخه فعلی، شبیه به روندهای مشاهده شده در چرخه ۲۰۱۸-۲۰۱۵ است که عمدتاً به دلیل عدم وجود زیرساختهای مشتقات و استیبل کوین توسعه یافته، یک بازار مبتنی بر معاملات اسپات بود. با این حال، عملکرد کلی آن چرخه به بازدهی بیش از ۱۰۰ برابری از پایینترین نقطه رسید که با توجه به قیمت شروع ۱۵.۶ هزار دلاری در این چرخه، بعید به نظر میرسد.
با این وجود، میتوانیم با استفاده از نمودار افت قیمت در طول روندهای صعودی، این تحلیل را بسط دهیم. نکته قابل توجه این است که الگوی افت قیمت از زمان رسیدن به پایینترین نقطه پس از سقوط FTX چقدر مشابه بوده است. علیرغم اینکه بیت کوین با ارزش بازار بسیار بزرگتری معامله میشود، افت قیمت معمول از بالاترین نقطه محلی، به ندرت از ۲۵٪ فراتر رفته است.
این امر، نشاندهنده تقاضای چشمگیر برای بیت کوین در سالهای اخیر است که تا حدی به دلیل پذیرش آن به عنوان یک دارایی کلان در امور مالی و نقش ETFهای اسپات به عنوان منبع تقاضای جدید است.
ارزش بازار تحقق یافته؛ نیروی محرکه بازار صعودی
برای بررسی عمیقتر مراحل و محرکهای بازارهای صعودی، میتوانیم به چگونگی تغییر ارزش تحقق یافته بیت کوین از پایینترین نقطه هر چرخه بپردازیم. این ابزار، به ترسیم نرخ ورود خالص سرمایه به بازار کمک کرده و بینشی در مورد نیروهای تقاضا که باعث افزایش چرخهای بیت کوین میشوند، ارائه میدهد.
در طول چرخه ۲۰۱۵-۲۰۱۱، ارزش تحقق یافته بیت کوین با رشد شگفتانگیز ۱۲۲ برابری همراه بود که حاصل پذیرش تصاعدی اولیه بیت کوین بود. با این حال، با بلوغ بازار، نسبتهای رشد با هر چرخه کاهش یافت که نشاندهنده گذار بیت کوین به یک بازار سرمایهبر (Capital-Intensive) و ساختار یافته است.
در چرخه فعلی، ارزش تحقق یافته تاکنون ۲.۱ برابر شده است – بسیار کمتر از اوج ۵.۷ برابری چرخه قبلی – اما باز هم شباهتهایی با چرخه ۲۰۱۸-۲۰۱۵ نشان میدهد. همچنین میتوانیم تغییر واضح در گرادیان را مشاهده کنیم، زیرا هر چرخه وارد مرحله سرخوشی بازار صعودی میشود و ارزش تحقق یافته به شدت (در فضای لگاریتمی) افزایش مییابد.
با این معیار، بازار هنوز به طور کامل وارد این مرحله از رشد تصاعدی ارزش تحقق یافته نشده است که نشان میدهد در صورت افزایش تقاضا از این نقطه، ممکن است فضا برای رشد احتمالی وجود داشته باشد. البته این ایده احتمالاً با اندازه بسیار بزرگتر بیت کوین امروز متعادل میشود که برای دنبال کردن مسیری مشابه به سرمایه بسیار بیشتری نیاز دارد.
انتقال سرمایه از هولدرهای بلندمدت به کوتاهمدت
محرک اصلی افزایش ارزش تحقق یافته، سیو سود توسط سرمایهگذاران بلندمدت است. گلسنود چارچوبی را برای ردیابی چرخش سرمایه از این هولدرهای بلندمدت به خریداران جدید معرفی کرده است که دیدگاه واضحتری از پویایی عرضه در طول بازارهای صعودی ارائه میدهد.
در بازارهای صعودی، هولدرهای بلندمدت، کوینهای غیرفعال خود را برای سیو سود خرج کرده و خریداران جدید، آن عرضه را با قیمتهای بالاتر جذب میکنند. پایداری یک بازار صعودی، به شدت به قدرت تقاضا بستگی دارد که باعث افزایش قیمت و حفظ مومنتوم میشود.
نمودار زیر، این انتقال سرمایه را در طول بازارهای قبلی نشان میدهد و ۱.۲ میلیون کوین از زمان بالاترین سطح عرضه هولدرهای بلندمدت (۱۴.۳ میلیون بیت کوین) در دسامبر ۲۰۲۳ جابهجا شدند. در طول افزایش اخیر قیمت به بالای ۱۰۰ هزار دلار، ۱.۱ میلیون بیت کوین از هولدرهای بلندمدت به کوتاهمدت منتقل شده است که نشاندهنده هجوم چشمگیر تقاضا برای جذب این عرضه با قیمتهای بالای ۹۰ هزار دلار است.
نرخ توزیع عرضه، بینش بیشتری در مورد رفتار سرمایهگذاران ارائه میدهد و میتوان آن را به عنوان فشار سمت فروش کوتاهمدت در نظر گرفت.
این نمودار، نسبت عرضه هولدرهای بلندمدت به کوتاهمدت را نشان میدهد و این پویایی توزیع را در طول زمان آشکار میکند. روند صعودی، نشاندهنده تسلط رفتار انباشت و نگهداری (HODLing) است، زیرا کوینهای قدیمی کمتری خرج میشوند و بیشتر به وضعیت هولدرهای بلندمدت مهاجرت میکنند. در مقابل، کاهش در این معیار، نشاندهنده توزیع قوی توسط هولدرهای بلندمدت است.
نرخ تغییر ماهانه در این نسبت، دو موج اصلی توزیع را که در چرخه ۲۰۲۵-۲۰۲۳ رخ داده است، برجسته میکند که از نظر مقیاس با اوایل سال ۲۰۲۱ و اواخر سال ۲۰۱۷ قابل مقایسه هستند.
در هر رویداد، بازار بیش از یک ماه پس از اوج فروش، افزایش یافت که نشان میدهد کاهش فروش، به تقاضا اجازه میدهد تا قیمتها را بالاتر ببرد. با این حال، هر کدام در نهایت به نقطه اتمام تقاضا رسیدند و بازار در طول بازار نزولی بعدی، دوباره به فاز هودل کردن بازگشت.
این معیارها نشاندهنده تعامل بین فعالیت هولدرهای بلندمدت و نقشی است که انتقال سرمایه در حفظ مومنتوم صعودی بازار دارد.
یک تصور غلط رایج درباره موجودی صرافیها
یک تصور غلط رایج در مورد کاهش موجودی صرافیها در طول این چرخه و پیامدهای احتمالی آن برای ساختار بازار وجود دارد.
موجودی بیت کوین در صرافیهای متمرکز به ۲.۷ میلیون بیت کوین و نسبت به ۳.۱ میلیون بیت کوین در جولای ۲۰۲۴ کاهش یافته است. در حالی که بسیاری این کاهش را به عنوان نوعی شوک عرضه ناشی از برداشت انبوه کوینها توسط سرمایهگذاران فردی تفسیر میکنند – که احتمالا باعث ایجاد فشار صعودی قیمت میشود – ما معتقدیم که بخش عمدهای از این کاهش ناشی از انتقال کوینها به کیف پولهای ETF است که توسط متولیانی مانند کوینبیس مدیریت میشوند.
پس از اینکه SEC در ژانویه ۲۰۲۴ ETFهای اسپات بیت کوین را تأیید کرد، هشت مورد از یازده ETF اسپات، کوینبیس را به عنوان متولی خود انتخاب کردند. با افزایش تقاضا برای محصولات ETF، مهاجرت قابل توجهی از کوینها از کیف پولهای صرافی به کیف پولهای متولی نهادی کوینبیس رخ داد.
برای شفافیت بیشتر، برچسبهایی که توسط گلسنود به موجودی صرافیها اعمال میشود، هم کیف پولهای صرافی و هم کیف پولهای متولی کوین بیس را در «نهاد کوین بیس» در نظر میگیرد.
برای محاسبه کامل همه ETFها، میتوانیم داراییهای تحت مدیریت ETFهای باقی مانده که از متولی کوینبیس استفاده نمیکنند (FBTC و HODL) را در نظر گرفته و آنها را به موجودی کل صرافیها اضافه کنیم.
با در نظر گرفتن رشد خالص داراییهای تحت مدیریت این ETFها از زمان آغاز به کار آنها، موجودی ترکیبی صرافیها و کیف پولهای ETF در حدود ۳ میلیون بیت کوین در نوسان بوده است که همان سطحی است که صرافیها به تنهایی در ژانویه ۲۰۲۴ در اختیار داشتند.
در نتیجه، کاهش ظاهری موجودی صرافیها از نوامبر به احتمال زیاد نشاندهنده تغییر در ساختار بازار است تا کاهش کلی عرضه در دسترس به دلیل برداشتهای فردی.
نتیجهگیری
افزایش قیمت بیت کوین نشاندهنده یک بازار در حال بلوغ با کاهش کلی رشد چرخهای، افت قیمتهای کنترل شده در بازار صعودی و رشد متوسط ارزش تحقق یافته است. اگرچه کمتر از اوجهای قبلی است، اما رشد ۲.۱ برابری ارزش تحقق یافته در چرخه فعلی با چرخه ۲۰۱۸-۲۰۱۵ همخوانی دارد و فضا را برای رشد احتمالی ناشی از سرخوشی در بلندمدت باقی میگذارد.
همچنین روشن کردیم که کاهش موجودی صرافیها که به طور گسترده مورد بحث قرار گرفته است، هنگام محاسبه مهاجرت عرضه به کیف پولهای ETF، نشاندهنده کاهش شدید نیست. بنابراین، تصور شوک عرضه قریبالوقوع به دلیل کاهش موجودی صرافیها نادرست است.
در عوض، انتقال سرمایه از هولدرهای بلندمدت به سرمایهگذاران جدید همچنان محرک اصلی چرخههای بازار است. پس از دو موج توزیع، اندازه و نرخ انتقال ثروت در چرخه فعلی، بازارهای صعودی اواخر سال ۲۰۱۷ و اوایل سال ۲۰۲۱ را منعکس میکند. این امر نشان میدهد که ممکن است یک مرحله اتمام تقاضا در کوتاهمدت دنبال شود که احتمالا منجر به غلبه احساسات HODLing در بازار میشود.