صندوق فرصت (Opportunity Fund) چیست؛ راهکاری جدید برای سرمایه‌گذاری خطرپذیر

صندوق فرصت (Opportunity Fund) چیست؟ چرا صندوق‌های فرصت راهکار جدیدی برای سرمایه‌گذاران خطرپذیر محسوب می‌شوند؟ ابتدا باید گفت که سرمایه‌گذاری خطرپذیر (Venture Capital) چیست و چه چالشی در این نوع سرمایه‌گذاری وجود دارد؟ VC نوعی سرمایه‌گذاری در پروژه‌های استارت‌آپ و نوپا با هدف کسب سود کلان است؛ اما متاسفانه در دهه گذشته مرحله اولیه (Early Stage) تامین مالی سرمایه‌گذاری‌های جسورانه به دو دلیل عمده با مشکل مواجه شد. طبق گزارش بانک سیلیکون ولی (SVB) علیرغم دوره‌های جذب سرمایه بیشتر، متوسط سرمایه شرکت‌های VC در زمان عرضه اولیه سهام (IPO) کاهش یافته و ثانیا فاصله تاسیس شرکت تا انتشار IPO دوبرابر شده است. در این شرایط جذب سرمایه کمتر و زمان رشد استارت‌آپ‌ها طولانی‌تر است و پرتفولیوی سرمایه‌گذاران تامین مالی پیش از کشت ایده دچار مشکل می‌شود. با میهن بلاکچین همراه باشید تا ببینیم اصلا Opportunity Fund چیست و چطور این معضل را حل می‌کند؟  

صندوق فرصت (Opportunity Fund) چیست؟

در پاسخ به این سوال که صندوق فرصت چیست باید گفت که این صندوق یکی از ساختارهای سرمایه‌گذاری محبوب شرکای تضامنی (General Partner) در مرحله اولیه تامین مالی است. Opportunity Fund گاهی با نام‌های دیگری مانند؛ صندوق انتخابی (Select Fund)، صندوق تامین مالی متوالی (Follow-on Fund) و صندوق رشد (Growth Fund) شناخته می‌شود.

در صورتی که این راه حل به درستی انجام شود، دوبرابر شدن سرمایه پرتفولیوی شرکای با مسئولیت محدود (Limited Partner) دور از انتظار نیست. بر اساس داده‌های شرکت Pitchbook از سال ۲۰۱۰ بیش از سیصد صندوق فرصت تاسیس شده است. با این حال، برخی شرکای محدود (LPs) استفاده از این ساختار را رد می‌کنند؛ چراکه معتقدند «صندوق فرصت» میانبری است برای شرکای تضامنی (GPs) تا دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) را جمع کنند و تمرکز اصلی آن‌ها برای مدیریت پروتفولیوی مرحله پیش از کشت ایده (Seed-Stage) از بین برود.

در مطالعه تحقیقاتی شرکت FJ Labs مراحل مختلف تامین مالی بررسی شده است. در این تحقیق، به این موضوع پرداخته شده که آیا سپردن سرمایه به یک صندوق فرصت (Opportunity Fund) که صندوق تامین مالی پیش از کشت ایده (Pre-Seed-A Fund) است منطقی است یا خیر. تحقیق شامل مصاحبه با بیش از ۳۰ مدیر صندوق سرمایه‌گذاری خطرپذیر از مرحله شروع تامین مالی (Seed) تا عرضه اولیه سهام (IPO) است. همچنین مصاحبه با شرکای محدود متعدد از شرکت‌های خانوادگی تا تاسیس صندوق‌های سرمایه‌گذاری و بررسی برنامه‌های بازنشستگی آن‌ها بخشی از این مطالعه تحقیقاتی بود.

روش شناسی صندوق‌های فرصت

در این مطالعه تحقیقاتی پس از مطالعه بیش از ۵۰ وبلاگ، مقاله دانشگاهی و تحقیقاتی و بررسی مکاتب فکری متفاوت، معیارهای پایه‌ای برای کارمزد و بازده درنظر گرفته شده است. همچنین، تعاریف مشخصی برای سرمایه‌گذاری‌های زنجیره‌ای پرتفولیوی یک شرکت (Follow-on Investment)، تضاد منافع و تخصیص سرمایه شکل گرفت. در ادامه تحقیق هم به این موضوع پرداخته شده است که چرا شرکت‌ها صندوق‌های فرصت خودشان را تاسیس می‌کنند، نظر شرکای محدود در مورد این صندوق‌ها چیست و عملکرد آن‌ها چگونه است. در نهایت از یک مدل صندوق کاربردی استفاده شده است.  

سرمایه‌گذاران خطرپذیر در مورد Opportunity Fund چه تصوری دارند؟

نظر کلی شرکای تضامنی (GP) و شرکای محدود (LP) در مورد صندوق‌های سرمایه‌گذاری Opportunity Fund چیست؟ شرکای تضامنی (GPها) معتقدند:

شرکای محدود تمایلی به سرمایه‌گذاری در Opportunity Fundsها ندارند و ریسک سرمایه‌گذاری در مرحله تامین مالی Seed را بیشتر می‌پسندند. بالعکس، برای شرکای تضامنی زمان رسیدن به هدف مهم تر از رسیدن به نقدینگی است. در حقیقت، نمی‌توان در یک زمان واحد، تعداد شرکت‌هایی را که روی آنها سرمایه‌گذاری می‌شود دو برابر کرد، بنابراین باید در زمان مشخص به هدف رسید.

از طرف دیگر شرکای محدود می‌گویند:

ترجیح می‌دهیم در صندوق‌های فرصت سرمایه‌گذاری نکنیم. البته برخی صندوق‌های Opportunity عملکرد بهتری نسبت به سرمایه‌های اصلی‌شان داشته‌اند.     

ایجاد سبد سرمایه‌گذاری در صندوق‌های فرصت

شرکای با مسئولیت محدود:

اکثر Opportunity Fundها ساختار متمرکزی دارند؛ زیرا حداقل یک یا دو فیلتر در مقابل مجموعه سرمایه‌گذاران وجود دارد.

نظرات متفاوتی در مورد ساخت پرتفولیوی بهینه در مراحل اولیه و رشد شرکت‌ها وجود دارد، اما همه معتقد هستند که Opportunity Fund باید شامل شش تا ده موقعیت منحصربه‌فرد باشد. در شرکت‌های تضامنی تعداد سرمایه‌گذاری از طریق سرمایه‌گذاری‌های قبلی مشخص می‌شود. به عبارت دیگر، یک Opportunity Fund مکانیزمی برای شرکای تضامنی (GPها) است تا سرمایه‌شان را حداکثر ۵% بیشتر کنند. در مقابل، شرکای محدود هم به بهترین فرصت‌های سرمایه‌گذاری دسترسی پیدا می‌کنند و از اطلاعات داخلی GPها به نفع پرتفولیوی خودشان بهره‌مند می‌شوند.

صندوق‌های فرصت چطور سرمایه بزرگتری به دست می‌آورند؟

شرکت‌های تضامنی می‌توانند با تاسیس صندوق‌های زیرمجموعه جداگانه و البته بدون تغییر پرتفوی اولیه، سرمایه بیشتری را به مراحل تکامل شرکت اختصاص دهند و چک‌های بزرگتری بنویسند. البته ممکن است نوشتن چک‌های بزرگتر منجر به نگرانی شرکای محدود در مورد تغییر ساختار شود. (احتمالا شرکای محدود می‌گویند ما در صندوق شما به عنوان مدیر صندوق Seed سرمایه‌گذاری کردیم.) ارائه نسبت ریسک به ریوارد (Risk / Reward) این دغدغه LPها را برطرف می‌کند.

به علاوه، برخی شرکای محدود نمی‌توانند فرصت‌های سرمایه‌گذاری مشترک را به درستی ارزیابی کنند و ترجیح می‌دهند در یک Opportunity Fund سرمایه‌گذاری کنند. در‌واقع، LPها به جای سرمایه‌گذاری از طریق کانال‌های ویژه مالی (Special Purpose Vehicle) به همه صندوق‌های تامین مالی متوالی (Follow-ons) دسترسی دارند. از نظر شرکای تضامنی مدیریت این فرایند بسیار راحت‌تر از سازوکار کانال‌های ویژه مالی موقتی (SPV) است.  

موسسات سرمایه‌گذاری خطرپذیر مانند Insight Partner و NEA نمونه‌هایی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری پیش از کشت ایده تا عرضه اولیه سهام (Seed to IPO) هستند. تغییر ساختار سرمایه‌گذاری به مراحل قبل‌تر، نیازمند تغییر استراتژی موسسه است، اما این موضوع در مورد Opportunity Fundها که از نوع تامین مالی زنجیره‌ای و انفعالی (Passive follow-on vehicle) هستند، صدق نمی‌کند. اگر قصد دارید یک سرمایه‌گذار در مراحل اولیه باشید، صندوق‌های Opportunity راه مناسبی برای دو برابر کردن سرمایه هستند. درصورتی که می‌خواهید امتیاز انحصاری و حق فرانچایز برای سرمایه‌گذاری در تمام مراحل داشته باشید، بهتر است که سرمایه‌گذاری در یک صندوق چندمرحله‌ای (Multi-Stage Fund) را بررسی کنید.

بررسی اقتصاد صندوق سرمایه‌گذاری Opportunity

نظر شرکای با مسئولیت محدود:

ما بدون درنظر گرفتن طبقه دارایی، هدف میزان بازده داخلی (Internal Rate Return) را ۲۰% درنظر می‌گیریم. نرخ بازده داخلی یک صندوق Opportunity نسبتا خوب، دو برابر بیشتر است.

نظر شرکای تضامنی:

اگر نرخ بازده داخلی خالص دو برابر (سرمایه شرکای محدود تقسیم بر ۲۰% نرخ بازده داخلی ناخالص) باشد، این یعنی برای همیشه سرمایه‌تان را افزایش داده‌اید.

ارزیابی‌های این مطالعه تحقیقاتی موید آن است که سرمایه‌گذاران خطرپذیر و شرکای محدود انتظار دارند که بازده خالص صندوق در مراحل اولیه، مرحله رشد و صندوق فرصت سه برابر شود. با این حال، داده‌ها نشان دادند که اگر ارزیابی بازده سرمایه‌گذار (MOIC) حداقل دو برابر  یا ۲۰% + نرخ بازده داخلی شود، سرمایه‌گذاران خطرپذیر (VCs) می‌توانند سرمایه عظیمی برای سال‌های بعد به دست بیاورند. صندوق‌های Opportunity هم با معیارهای مشابهی ارزیابی می‌شوند. با این حال، به دلیل جدید بودن این مکانیزم‌ها هنوز اطلاعات جامعی در مورد عملکرد آن‌ها موجود نیست.

گرچه در انواع مختلف صندوق‌های سرمایه‌گذاری انتظار بازده مشابه است، اما ساختار کارمزد بر اساس نوع صندوق متفاوت است. ظاهرا در مورد بهره و کارمزدهای Opportunity Fundها رویکرد یکسانی وجود ندارد. اما توافق موجود بر این مبنا است که بهره و کارمزد صندوق Opportunity باید از بهره و کارمزد صندوق مراحل اولیه کمتر باشد. در غیر‌این‌صورت، شرکای محدود تصور می‌کنند که از کانال مالی جدیدی برای افزایش دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) استفاده شده است. شاید به همین دلیل شرکای تضامنی ترجیح می‌دهند کارمزد سرمایه را از صندوق Opportunity دریافت کنند. (در برابر سرمایه تعهد شده برای صندوق‌های سنتی)

صندوق‌های تامین مالی زنجیره‌ای و پیشرو

نظر شرکای تضامنی:

فقط در شرکت‌هایی سرمایه‌گذاری کنید که در دوره رشد هستند و در طول یک سال سرمایه را دو برابر می‌کنند.

نظر شرکای با مسئولیت محدود:

مهم‌ترین نکته این است که بدانیم اندازه خروج سرمایه با یک انحراف معیار بزرگتر می‌شود.  

استراتژی‌ها تامین مالی متوالی با ایده دو برابر کردن سرمایه شکل گرفتند. بهترین رویکرد‌ها حاکی از چند نکته هستند؛ اولا GPها نباید برای محافظت از سرمایه موجود از صندوق Opportunity استفاده کنند، ثانیا نباید دوره‌های جذب و تامین سرمایه را با صندوق‌های فرصت کنترل کنند و در آخر، باید متناسب با هر صندوق (صندوق مراحل اولیه در برابر صندوق Opportunity) قوانین سیستماتیک ایجاد کنند.

معمولا استفاده از حقوق متناسب به وسیله مراحل سرمایه‌گذاری تعیین می‌شود. به طور مثال ممکن است صندوق سرمایه‌گذاری مراحل اولیه (Early Stage Fund) تا دوره تامین مالی سری B را سرمایه‌گذاری کند. در این مرحله، یک صندوق Opportunity سرمایه‌گذاری تا سری C را بر عهده می‌گیرد. این تقسیم‌بندی ممکن است بر اساس طول دوره سرمایه‌گذاری، ارزش سرمایه یا ترکیبی از هر دو باشد. بهتر است در مورد فروش ثانویه، دوره‌های پایین یا تامین مالی از طریق فروش سهام سرمایه به قیمتی کمتر از فروش سهام در دوره‌های تامین مالی قبلی (Down Round)، هزینه اجرای مکانیسم‌ها، تامین مالی پلی یا ادامه دوره تامین مالی تا تامین مالی بزرگتر آتی (Bridge Round)، استارت‌آپ‌های مرکز رشد (Incubator) و شرکت‌های شتاب‌دهنده (Accelerator) قوانین مشخصی تعریف شود. اغلب، مدیران برای تصمیم‌گیری در موارد حاشیه‌ای یا سناریوهای پیچیده با کمیته‌های مشورتی شرکای محدود(LPAC) مشورت می‌کنند.

شرکای محدود چه صندوق سرمایه‌گذاری را ترجیح می‌دهند؟

نظر شرکای تضامنی:

مدیران اغلب صندوق‌های سرمایه‌گذاری را به هم متصل می‌کنند. به عبارت دیگر اگر بخواهید به صندوق Seed دسترسی داشته باشید باید مقدار قابل توجهی در صندوق فرصت (Opportunity) همان مدیر سرمایه‌گذاری کنید. به هر حال، ونچر کپیتال‌ها این کار را فقط با شرکای محدود جدید می‌کنند.

نظر شرکت‌های با مسئولیت محدود:

در نهایت بسیاری از این رویکردها به تمایلات شرکای تضامنی بستگی دارد.

داده‌ها نشان می‌دهد که شرکای محدود تمایلی به مرتبط کردن صندوق‌ها به یکدیگر ندارند. اما این موضوع چندان برای آن‌ها اهمیت ندارد؛ زیرا با صندوق مراحل اولیه سروکار دارند. برخی شرکت‌ها با استفاده از فرمول‌های خاص به LPهای بزرگتر و وفادارتر بخش بیشتری از صندوق‌های مراحل اولیه را اختصاص می‌دهند. گرچه تصور عام این است که LPها از سرمایه‌گذاری در صندوق‌های Opportunity متنفر هستند، اما داده‌ها چنین ادعایی را نشان نمی‌دهد.

این مطالعه تحقیقاتی در مورد اینکه LPها سرمایه‌گذاری مشترک فردی را ترجیح می‌دهند یا صندوق‌های سرمایه‌گذاری تجمیعی به نتیجه قطعی نرسید. برخی شرکای محدود زیرک‌‌تر مانند شرکت‌های سرمایه‌گذاری خانوادگی، سرمایه‌گذاری مشترک مستقیم را دوست دارند. درحالی‌که سایر موسسات مدیریت از طریق تامین مالی متوالی به وسیله صندوق فرصت را ترجیح می‌دهند.

علاوه بر این موارد، LPها بسته به نسبت ریسک به ریوارد مورد نظرشان، نظرات متفاوتی در مورد مشارکت در Opportunity Fundها داشتند. شرکای محدود و سرمایه‌گذاران سازمانی معمولا دید بهتری نسبت به صندوق‌های Opportunity دارند؛ زیرا هدف آن‌ها رسیدن به نقدینگی در زمان کوتاه‌تر است.

مدل صندوق‌های سرمایه‌گذاری Opportunity Fund

همانطور که پیش‌تر هم گفتیم مدل Opportunity Fund با توجه به ساختار صندوق قبلی تعیین می‌شود. با ساده‌سازی و تعمیم یافته‌های تحقیق به مدل زیر رسیدیم:  

در این مدل، صندوق فرصت از دو صندوق سرمایه‌گذاری مرحله اولیه که هر کدام شامل ۳۰ شرکت هستند، پشتیبانی می‌کند. با فرض اینکه ۱۰ درصد از این شرکت‌ها از دور سرمایه‌گذاری خارج‌ می‌شوند، به یک پروتفولیو تقریبا شامل ۶ شرکت تبدیل می‌شود.

جمع‌بندی

با توجه به مطالب ارائه‌شده به این نتیجه نهایی برای سوال «Opportunity Fund چیست؟» می‌رسیم؛ صندوق‌های فرصت (Opportunity Fund) از طرفی ریسک‌پذیری شرکای محدود را افزایش می‌دهند و از طرف دیگر شرایطی را به وجود می‌آورند تا شرکای تضامنی نیازهای سرمایه‌گذاران را برآورده کنند. مدیریت این صندوق‌ها آسان‌تر است و ارزش بیشتری نسبت به کانال‌های ویژه مالی موقتی (SPV) به دست می‌آورند. به هر حال، در حوزه سرمایه‌گذاری خطرپذیر (Venture Capital) صندوق‌های فرصت (Opportunity Fund) ایده نسبتا جدیدی است و داده‌های دقیقی برای ارزیابی عملکرد آن‌ها وجود ندارد. گرچه به نظر می‌رسد این راه حل پایدار بماند اما باید منتظر بمانیم.

نظر شما در مورد سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر (VC) چیست؟ آیا صندوق‌های فرصت (Opportunity Fund) راه حلی برای دو برابر کردن سرمایه‌گذاری در شرکت‌های نوپا هستند؟