در دنیای پر نوسان ارزهای دیجیتال، استیبل‌کوین‌ها به عنوان ابزارهایی برای ایجاد ثبات و اطمینان در معاملات شناخته می‌شوند. یکی از نوآورانه‌ترین نمونه‌ها، استیبل کوین USDe است که توسط Ethena Labs ارائه شده است. این استیبل‌کوین، برخلاف نمونه‌های سنتی به جای ارزهای فیات یا سایر دارایی‌های فیزیکی از استراتژی‌های پیشرفته مشتقات مالی مانند استیک اتر و پوزیشن‌های شورت فیوچرز برای حفظ پیوند خود با دلار آمریکا استفاده می‌کند. به لطف مکانیسم پروتکل اتنا، ارزش کل قفل‌شده (TVL) پروتکل Ethena در مدت زمان کوتاهی به بیش از ۳ میلیارد دلار رسیده است.
اما حالا سوال این است که آیا مدل منحصر به فرد مکانیسم پروتکل اتنا توانایی مقاومت در برابر چالش‌های شدید بازار را دارد؟ آیا پروتکل Ethena می‌تواند در شرایط نزولی، ثبات استیبل کوین USDe را حفظ کند و به سودآوری ادامه دهد؟ برای پاسخ به این سوالات، در ادامه مکانیسم پروتکل اتنا و عملکرد USDe در مواجهه با نوسانات اخیر بازار را بررسی می‌کنیم.
بررسی عملکرد و مکانیسم پروتکل اتنا
پروتکل اتنا (Ethena) در پایان بازار صعودی با معرفی یک پروتکل دلار مصنوعی به نام استیبل کوین USDe متولد شد. اتنا مدعی بود که استیبل کوین USDe سازوکاری نوآورانه دارد؛ اما بسیاری از تحلیلگران سرنوشت آن را شبیه به استیبل کوین شبکه ترا (USDC) می‌دانستند و معتقد بودند که مکانیسم پروتکل اتنا و ساختار آن در بازار نزولی شکست می‌خورد.
در ادامه این ادعا و مکانیسم پروتکل اتنا را بررسی می‌کنیم.
درآمد ماهانه اتنا منفی شد
پشتوانه دلاری استیبل کوین الگوریتمی USDe از طریق وثیقه‌گذاری بیت کوین و اتر در پوزیشن‌های شورت و سپرده‌گذاری توکن‌های لیکویید استیکینگ (LST) در سرویس دلتا هجینگ (Delta Hedging) تامین می‌شود. سقوط اخیر بازار ارزهای دیجیتال ضربه سنگینی به بخش امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) وارد کرد و پروتکل اتنا را نیز تحت تاثیر قرار داد. طبق داده‌های دیفای لاما (DeFiLlama) درآمد اتنا لبز (Ethena Labs) در ماه گذشته منفی شد و درآمد سالانه آن نیز بر اساس ۳۰ روز گذشته به ۳۲.۹۵- رسید.
فاندینگ ریت بیت کوین و اتریوم هر دو منفی است
درآمد پروتکل اتنا از طریق فاندینگ ریت یا نرخ تامین مالی میان دو بازار پرپچوال و فیوچرز به‌دست می‌آید. برای اینکه فاندینگ ریت مثبت بماند، باید تقاضا برای پوزیشن‌های خرید و اهرم‌های لانگ (Long Leverage) بالا باشد. درغیر این‌صورت، پروتکل مجبور می‌شود با پرداخت هزینه به صرافی‌های متمرکز (CEX) موقعیت قراردادهای خودرا حفظ کند.
به‌عبارت دیگر، مدل USDe فقط در شرایط صعودی می‌تواند عملکرد موفقی داشته باشد. همان‌طور که شاهد بودیم روند صعودی بازار در اوایل سال ۲۰۲۴ باعث افزایش کارمزد سفارشات شورت شد و در نتیجه استقبال از مینت استیبل‌کوین USDe افزایش یافت.
طبق داده‌های رسمی، عرضه USDe در ماه آوریل اندکی کاهش یافته، در ماه‌های می و ژوئن به‌سرعت افزایش پیدا کرده و از ابتدای جولای با کاهش روند بازار، عرضه USDe نیز کمتر شده است. به طور کلی، با توجه به مکانیسم پروتکل اتنا، موفقیت Ethena و USDe به شدت وابسته به وضعیت بازار و تقاضا برای اهرم‌های لانگ است. در بازار صعودی که تقاضا برای موقعیت‌های خرید افزایش می‌یابد، درآمد پروژه بالا می‌رود؛ در حالی که شرایط نزولی منجر به کاهش درآمد و افزایش هزینه‌های پروتکل اتنا می‌شود.
در تاریخ ۱۳ آوریل و در شرایطی که احساسات بازار به شدت بدبینانه بود، یکی از کاربران شبکه X با نام مستعار OP Michael وضعیت کلی کارمزد پوزیشن‌های اتنا را بررسی کرد. این گزارش نشان می‌دهد که در آن زمان، نرخ کارمزدهای جامع اتنا برای اتریوم برابر با ۹٪- و برای بیت کوین تنها ۲٪ بوده است. این یعنی هم پروتکل اتنا و هم دارندگان استیبل کوین USDe با ضرر مواجه بوده‌اند.
با توجه به عملکرد ضعیف‌تر اتریوم، پروتکل اتنا تصمیم گرفته است برای جلوگیری از ضررهای بیشتر، دارایی‌های وثیقه‌‌ای خود را به سمت بیت کوین تغییر دهد. داده‌های رسمی نشان می‌دهند که ارزش کل قفل شده (TVL) فعلی اتنا لبز ۳.۱۸ میلیارد دلار و ارزش صندوق ذخیره ۴۶.۵ میلیون دلار است. ۴۸٪ از دارایی‌های وثیقه بیت کوین، ۳۰٪ اتر، ۱۰٪ توکن‌های مشتقه و ۱۲٪ تتر است.
عقب‌نشینی بازار کریپتو در هفته‌های اخیر منجر به کاهش کلی ارزش ارزهای دیجیتال شد و لیکویید شدن بسیاری از پوزیشن‌های لانگ را به همراه داشت. بر اساس داده‌های کوین‌گلس (Coinglass) ارزش کل سفارش‌های لیکویید شده شبکه اتنا در طول ۲۴ ساعت گذشته به ۱.۰۲ میلیارد دلار رسیده است که ۸۸۹ میلیون دلار آن مربوط به سفارش‌های لانگ بوده است و ۱۳۰ میلیون دلار هم در پوزیشن‌های شورت لیکویید شده است. به دنبال این اتفاق نرخ بهره صندوق‌های فروش استقراضی کاهش یافته است. طبق وبسایت رسمی اتنا لبز میانگین نرخ کارمزد بیت کوین به ۴.۳۴٪- و برای اتریوم به ۲۸.۳۴٪- رسیده است.
قیمت توکن ENA کاهش یافت
اگرچه نرخ کارمزدها به‌ندرت در طول سال منفی می‌شوند؛ اما کاهش قیمت اتریوم باعث لیکویید شدن اترهای وثیقه شده است. طبق گزارش پک‌شیلد (PeckShield) چندین نهنگ اتر لیکویید شدند و بیش از میلیون‌ها دلار ضرر کردند. تغییر شرایط بازار، توکن ENA را نیز با فشار فروش مواجه کرده است و قیمت آن با ۲۱٪ کاهش به ۰.۲۳۲ دلار رسیده است.
استیبل کوین USDe دی‌پگ شد
داده‌های دون آنالیتیکس نیز حاکی از آن است که در ماه گذشته چندین بار وثیقه استیبل کوین USDe در مقادیر زیاد بازخرید شده که ارزش آن‌ها ده‌ها میلیون دلار بوده است. همچنین گواهی تعهد استیبل کوین USDe نشان می‌دهد که در هفته گذشته نزدیک به ۶۰ میلیون دلار USDe از تعهد خارج شده‌اند. این اتفاق باعث دی‌پگ شدن استیبل کوین USDe شد و قیمت آن برای مدت کوتاهی به ۰.۹۹۷ دلار رسید.
آیا پروتکل اتنا می‌تواند از بازار نزولی جان سالم به در ببرد؟
پروتکل اتنا در طول بازار صعودی عملکرد موفقی داشته است. در این مدت به‌واسطه درآمد حاصل از استیکینگ و فاندینگ ریت دریافت‌شده از پوزیشن‌های شورت، استیبل کوین USDe توانسته بازده قابل‌توجهی را ثبت کند. بازده اتنا در ماه مارس بسیار بالا بوده است. درصد بازده سالانه (APY) پروتکل اتنا و و توکن مشتقه sUSDe حداکثر ۱۱۳.۳۴٪ و حداقل ۸.۵۵٪ ثبت شده است.
به‌هر حال، با شروع روند نزولی بازار، بازده پروتکل اتنا برای مدت کوتاهی در اواسط آوریل به ۲.۰۹٪- رسیده است؛ در فاصله کوتاهی موفق شده بازده ۲۲.۷۷٪ و سپس ۷۷.۵۸٪ را ثبت کند. اما در نهایت بازده پروتکل اتنا و sUSDe از ماه ژوئن مجددا به زیر ۲۰٪ کاهش یافته است.
جمع‌بندی
مکانیسم پروتکل اتنا، یعنی تثبیت قیمت دلار مصنوعی غیرمتمرکز، نوآوری مهمی برای بخش دیفای ارزهای دیجیتال است. اگرچه ارزش کل قفل‌شده پروتکل اتنا در مدت زمان کوتاهی به بیش از میلیاردها دلار رسید؛ اما منتقدان بر این باور هستند که ارزش USDe تا حد زیادی تحت تاثیر شرایط بازار قرار دارد. سازوکار پشتوانه USde مسئله مهمی است و هرچه حباب پشتوانه بیشتر شود، احتمال دی‌پگ شدن آن بیشتر می‌شود.
اتنا در لحظات پایانی بازار صعودی متولد شد و بلافاصله در بوته آزمایش بازار نزولی قرار گرفت. در شرایط کنونی فاندینگ ریت بیت کوین و اتریوم هر دو منفی است و این یعنی دارندگان پوزیشن‌ها در ضرر هستند، به‌‌علاوه درآمد سالانه پروتکل نیز در حالت زیان‌ده قرار دارد. با این اوصاف ارزیابی دقیق مقاومت پروتکل اتنا و مکانیسم تثبیت قیمت آن در مواجهه با اصلاح بازار نیازمند گذر زمان است. نظر شما در مورد مکانیسم پروتکل اتنا و سازوکار استیبل کوین USDe چست؟ آیا می‌تواند از تجربه تلخ دی‌پگ شدن استیبل کوین شبکه ترا جلوگیری کند؟
