بررسی فروپاشی نقدینگی بایننس: فاجعه ساختاری دو دقیقه‌ای و تبعات سیستمیک آن

در شب ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵ (۱۸ مهر)، بازار جهانی ارزهای دیجیتال شاهد یک فروپاشی آنی (Flash Crash) نبود، بلکه شاهد بزرگترین فاجعه ساختاری و بحران نقدینگی در تاریخ خود بود؛ رویدادی که به طور اختصاصی و شدید در بزرگترین صرافی جهان، یعنی بایننس (Binance)، رخ داد. در یک بازه زمانی فوق‌العاده کوتاه دو دقیقه‌ای بین ۲۱:۱۸ تا ۲۱:۲۰ به وقت جهانی (۰۰:۴۸ بامداد تا ۰۰:۵۰ بامداد به وقت تهران)، دفترهای سفارش تقریباً تخلیه شدند و بازار را در یک خلاء مطلق قرار دادند که منجر به انحرافات قیمتی بیش از ۴۰ درصدی بین بایننس و سایر صرافی‌ها شد. این حادثه نه تنها صدها هزار معامله‌گر را محو کرد و ده‌ها میلیارد دلار را از سیستم خارج ساخت، بلکه زنگ خطر را در مورد کارآمدی سیستم‌های مدیریت ریسک، ماهیت بازارسازان و فقدان شفافیت در قلب زیرساخت‌های مالی کریپتو به صدا درآورد. این فروپاشی، با طرح سوالات بی‌پاسخ در مورد عملکرد داخلی سیستم‌های معاملاتی بایننس، یک بحران اعتماد سیستمیک را ایجاد کرد که پاسخگویی فنی جامع را ضروری می‌سازد.

در این مقاله جامع از میهن بلاکچین، ما فراتر از روایت‌های سطحی ناشی از وحشت بازار می‌رویم و به بررسی عمیق ماهیت دقیق این خلاء نقدینگی همزمان، نقش ویرانگر بازارسازان در ترک هماهنگ بازار و شکست مکانیزم‌های حفاظتی صرافی‌ها (نظیر ADL) خواهیم پرداخت. تمرکز اصلی ما بر دلایل فنی و ساختاری نهفته در این فاجعه خواهد بود؛ از تحلیل جدول زمانی خروج نقدینگی و انحرافات قیمتی غیر قابل تصور در آلت‌کوین‌ها گرفته تا بررسی تضاد منافع بازارسازان و پیامدهای آن بر اعتماد سیستمیک به بایننس را بررسی می‌کنیم. در نهایت، با استناد به درس‌های آموخته شده از جمله گزارش‌های فنی صرافی‌های رقیب، لزوم اعمال تعهدات نقدینگی، شفافیت فنی و اصلاح ساختار بازار برای جلوگیری از تکرار چنین فجایعی را مورد تأکید قرار می‌دهیم.

زمانی که عمق بازار ناپدید می‌شود

در شب ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، بازار جهانی ارزهای دیجیتال شاهد یکی از سریع‌ترین و شدیدترین فروپاشی‌های نقدینگی در تاریخ خود بود و به فروپاشی نقدینگی بایننس مشهور شد. این بحران نه تنها صدها هزار معامله‌گر را در یک موج لیکوئیدیشن (Liquidation Wave) بی‌سابقه محو کرد، بلکه شکافی ساختاری در زیربنای بزرگترین صرافی ارز دیجیتال جهان، بایننس، ایجاد نمود.

تحلیل‌های اولیه به سرعت بر عواملی چون شوک ماکرو اقتصادی (اعلامیه تعرفه‌های ترامپ در ساعت ۲۰:۰۰ به وقت جهانی) یا مشکلات استیبل‌کوین‌های خاص، مانند دی‌پگ شدن USDe متمرکز شدند. با این حال، همانطور که داده‌ها نشان دادند، این توضیحات سطحی بودند. فروپاشی، نه یک لیکوئیدیشن آبشاری معمولی ناشی از وحشت، بلکه یک خلاء نقدینگی همزمان و غیرعادی بود که به طور اختصاصی و شدید در پلتفرم بایننس رخ داد.

تمرکز اصلی این مقاله بر یک بازه زمانی فوق‌العاده کوتاه و حیاتی، بین ۲۱:۱۸ و ۲۱:۲۰ به وقت جهانی (UTC) است. در این دو دقیقه، سیستم‌های معاملاتی بایننس شاهد یک ناهنجاری ساختاری بودند که منجر به انحرافات قیمتی باورنکردنی در برابر همتایان خود شد، نقشی که بایننس را از یک مرکز کشف قیمت (Price Discovery Hub) به بزرگترین کاتالیزور فروپاشی بازار تبدیل کرد. این رخداد، ساختار بازار، عملکرد بازارسازان و مکانیزم‌های محافظتی صرافی‌ها (نظیر ADL) را در کانون توجه قرار داد و سؤالات بی‌پاسخی درباره شفافیت و اعتماد سیستمیک بر جای گذاشت.

۱. شکاف دو دقیقه‌ای: ناهنجاری در بایننس (۲۱:۱۸ – ۲۱:۲۰ UTC)

در این بخش شکاف دو دقیقه‌ای فوق را بررسی می‌کنیم.

ماهیت فروپاشی: از کشش نقدینگی تا ناپدید شدن کامل

در ساعات اولیه پس از اعلام خبر تعرفه‌های ترامپ در ساعت ۲۰:۰۰ UTC، انقباض خفیفی در نقدینگی بازار انتظار می‌رفت؛ این نوعی رفتار دفاعی استاندارد از بازارسازان است. با این حال، آنچه بین ۲۱:۱۸ و ۲۱:۲۰ UTC در بایننس رخ داد، فراتر از «احتیاط عادی بازارسازان» بود.

خلاء همزمان نقدینگی

در این بازه دو دقیقه‌ای، بایننس یک برداشت همزمان و غیرعادی نقدینگی را تجربه کرد. دفترهای سفارش (Order Books) تقریباً به طور کامل تخلیه شدند و بازار را در یک خلاء مطلق و کوتاه مدت قرار دادند. این پدیده، برخلاف سایر بحران‌های تاریخی مانند سقوط مارس ۲۰۲۰، فروپاشی لونا (LUNA)، یا بحران FTX، مقیاسی غیر قابل توجیه داشت.

فقدان مشابهت در سایر صرافی‌ها

اگر این رویداد صرفاً نتیجه عقب‌نشینی جمعی بازارسازان برای پوشش ریسک (Hedge) بود، دیگر صرافی‌های بزرگ نیز باید علائم مشابهی نشان می‌دادند. اما این اتفاق نیفتاد. هیچ صرافی دیگری، با هیچ مقیاسی، یک خلاء بازار اسپات (Spot-Market Vacuum) به این گستردگی را تجربه نکرد. این امر مستقیماً نشان می‌دهد که مشکل در این بازه زمانی، به سیستم‌های معاملاتی و ساختار داخلی بایننس مرتبط بوده است.

انحرافات قیمتی غیرقابل تصور

پیامد مستقیم این خلاء نقدینگی، انحرافات قیمتی (Price Dislocations) بی‌سابقه‌ای بود که اعتبار بایننس به عنوان یک صرافی با نقدینگی عمیق را به شدت زیر سؤال برد.

نکات کلیدی این انحراف:

• وابستگی به آلت‌کوین‌ها: دارایی‌های اصلی مانند BTC و ETH که از نقدینگی عمیق خارج از صرافی (Off-Exchange Liquidity) نیز بهره‌مند هستند، نسبتاً پایدار ماندند. اما آلت‌کوین‌ها که تقریباً به طور کامل به بازارسازان داخل صرافی وابسته بودند، قربانی اصلی این خلاء شدند.
• تأثیر سیستمیک: از آنجایی که بایننس بزرگترین صرافی فرامرزی (Offshore) جهان است، نفوذ بیش از حد آن باعث شد تا صرافی‌هایی که بر پایه USDT معامله می‌کردند، فروپاشی را منعکس کنند، در حالی که پلتفرم‌های مبتنی بر جفت USD پایداری نسبی بیشتری داشتند.

سؤال بی‌پاسخ: چه اتفاقی در داخل سیستم‌های بایننس افتاد؟

علی‌رغم گستردگی فاجعه (شامل ده‌ها میلیارد دلار تبخیر و ضررهای چند میلیارد دلاری بازارسازان)، واکنش بایننس مبهم و ناکافی بود. پاسخ رسمی بهیک نقص موقت در برخی از ماژول‌های معاملاتی (a temporary glitch in some trading modules) اشاره داشت، توضیحی که به هیچ وجه ابعاد این فروپاشی سیستمیک را توجیه نمی‌کند.

سؤالات اساسی که هنوز بی‌پاسخند:

1. وضعیت سیستم‌های معاملاتی داخلی: رفتار ماژول‌های تطبیق (Matching) و کنترل ریسک بایننس بین ۲۱:۱۸ تا ۲۱:۲۰ UTC چگونه بود؟
2. دلیل انحراف شدید قیمت: چرا قیمت‌های بایننس تا این حد غیرقابل قبول از قیمت‌های سایر صرافی‌ها منحرف شد؟

این رویداد صرفاً یک فروپاشی آنی (Flash Crash) نبود؛ بزرگترین موج لیکوئیدیشن در تاریخ کریپتو بود که ساختار بنیادین بازار را متزلزل کرد و نیاز به شفافیت و پاسخگویی فنی جامع را بیش از پیش ضروری ساخت.

۲. نقش بازارسازان: از تأمین‌کننده نقدینگی تا کاتالیزور فروپاشی

تحلیل دقیق‌تر نشان می‌دهد که فروپاشی صرفاً ناشی از یک اشکال فنی در بایننس نبود، بلکه نتیجه یک عقب‌نشینی هماهنگ و منطقی از سوی بازارسازان بود که کاتالیزور اصلی در ایجاد خلاء نقدینگی شدند.

جدول زمانی ترک بازار توسط بازارسازان

بررسی دقیق جدول زمانی نشان می‌دهد که عقب‌نشینی نقدینگی نه از سر وحشت، بلکه رفتاری هماهنگ و از پیش اندیشیده بوده است:

معضل انگیزشی: سود در بی‌نظمی

رفتار بازارسازان یک نقص ساختاری بنیادین، یعنی تضاد منافع بین وظیفه و انگیزه را آشکار کرد.

1. ریسک/پاداش نامتقارن: در شرایط نوسان شدید، ضررهای احتمالی ناشی از حفظ قیمت‌ها (به عنوان مثال، ضرر ۵۰۰ هزار دلاری در برابر سود ۱۰ هزار دلاری از شکاف قیمت) به شدت از سود احتمالی بیشتر است.
2. عدم وجود تعهد قانونی: برخلاف بازارهای سنتی که بازارسازان تعیین شده دارای تعهدات نظارتی هستند، در بازارهای کریپتو، آن‌ها می‌توانند هر زمان که بخواهند بازار را ترک کنند و هیچ جریمه‌ای برای رها کردن بازار در زمان بحران وجود ندارد.
3. مزیت اطلاعاتی و آربیتراژ: بازارسازان با مشاهده جریان سفارش‌ها و پوزیشن‌های معامله‌گران (که اکثریت قاطع آن در آن زمان لانگ بودند)، می‌دانستند که موج لیکوئیدیشن در چه جهتی حرکت خواهد کرد. به جای تأمین نقدینگی، بسیاری به آربیتراژ بین صرافی‌ها روی آوردند که در شرایط انحراف ۴۰ درصدی قیمت، سودآوری بسیار بالاتری داشت.

این رفتار، اگرچه تحت ساختار انگیزشی فعلی منطقی است، اما نتیجه‌ای غیرمنطقی و فاجعه‌آمیز برای ثبات کلی بازار به همراه داشت.

۳. شکست سیستم‌های حفاظتی: آبشار خودکار لیکوئیدیشن (ADL)

در غیاب بازارسازان و تخلیه دفترهای سفارش، سیستم‌های محافظتی صرافی‌ها (Tier 2 و Tier 3) فعال شدند که این خود منجر به تسریع و وخامت فاجعه شد.

مکانیزم ADL (Auto-Deleveraging) در صرافی‌های متمرکز

زمانی که نقدینگی دفتر سفارش (Tier 1) برای لیکوئیدیشن یک پوزیشن کافی نیست و صندوق بیمه (Insurance Fund – Tier 2) نیز قادر به جذب ضررها نباشد، صرافی‌ها به مکانیزم خودکار لیکوئیدیشن (ADL) روی می‌آورند.

ADL پوزیشن‌های سودآور (و اهرمی) معامله‌گران در سمت مخالف را به زور می‌بندد تا ضررهای ناشی از بدهی‌های بد (Bad Debt) را پوشش دهد.

کنایه بی‌رحمانه: بر اساس فرمول رتبه‌بندی ADL (که ترکیبی از درصد سود/زیان پوزیشن و اهرم مؤثر است)، موفق‌ترین معامله‌گران (با بیشترین سود و اهرم مؤثر) اولین کسانی هستند که به زور بسته می‌شوند.

فاجعه ADL در اکتبر ۲۰۲۵

مقیاس فعال‌سازی ADL در این رویداد بی‌سابقه بود:

• Hyperliquid: برای اولین بار در بیش از ۲ سال، ADL فعال شد و بیش از ۱۰۰۰ کیف پول را درگیر کرد.
• Bybit: گزارش بیش از ۵۰,۰۰۰ پوزیشن شورت لیکوئید شده اجباری به ارزش ۱.۱ میلیارد دلار.

همبستگی با تخلیه نقدینگی

با تخلیه دفترهای سفارش بین ۲۱:۰۰ تا ۲۱:۲۰ UTC، لیکوئیدیشن‌ها نتوانستند به طور عادی انجام شوند. این امر باعث شد صندوق‌های بیمه به سرعت تخلیه شده و مکانیزم ADL به صورت گسترده فعال شود.

از دست رفتن پوشش ریسک (Hedge)

فاجعه ADL باعث شد که معامله‌گران پیچیده‌ای که از استراتژی‌های پوشش ریسک (Hedging) استفاده می‌کردند، بیشترین آسیب را ببینند:

1. پوزیشن ترکیبی: یک معامله‌گر دارای لانگ BTC (پوزیشن اصلی) و شورت DOGE (پوشش ریسک سودآور) بود.
2. فعال‌سازی ADL: هنگام سقوط بازار، شورت DOGE به شدت سودآور شد. اما ترکیب اهرم بالا + سودآوری بالا باعث شد ADL به اشتباه این شورت سودآور را به زور ببندد.
3. لیکوئیدیشن نهایی: با از دست رفتن پوشش ریسک (Hedge)، پوزیشن لانگ BTC در موج سقوط بعدی کاملاً بدون محافظت مانده و در نهایت لیکوئید شد.

این الگو هزاران بار تکرار شد و منجر به ضررهای آبشاری در بین سرمایه‌گذاران نهادی و صندوق‌های دلتا خنثی (Delta-Neutral Funds) شد.

۴. درس‌ها از دید یک صرافی رقیب: شکست در مدیریت ریسک

گزارش فنی صرافی Extended که خود در این بحران درگیر بوده، نگاهی داخلی به دلایل وقوع بحران‌های سیستمیک در سیستم‌های معاملاتی و لزوم اتکا به قیمت‌های خارج از صرافی ارائه می‌دهد.

اشکال منطقی در پردازش لیکوئیدیشن‌ها

صرافی Extended (با ساختار خودامانت‌داری/Self-Custody) گزارش داد که در بازه زمانی ۲۱:۲۴ تا ۲۲:۳۷ UTC با قطعی مواجه شد. دلیل این قطعی، یک اشکال در منطق محاسبه بدترین قیمت اجرایی (Worst Execution Price) برای معاملات لیکوئیدیشن بود:

• منطق معیوب: سیستم فرض می‌کرد که با لیکوئیدیشن جزئی یک پوزیشن بزرگ (مثلاً کاهش یک پوزیشن ۵ میلیون دلاری BTC به ۴ میلیون دلار)، اندازه پوزیشن به میزان کافی کاهش می‌یابد تا به رده ریسک پایین‌تر (Lower Risk Tier) منتقل شود (مثلاً از حاشیه مورد نیاز ۱۰٪ به ۸٪).
• نتیجه در عمل: پر شدن جزئی معاملات لیکوئیدیشن به معنای این بود که بسیاری از پوزیشن‌ها در همان رده ریسک باقی ماندند (زیرا حجم آن‌ها به اندازه کافی کاهش نیافت).
• رد تراکنش‌ها: در نتیجه، منطق آنچین این تراکنش‌های لیکوئیدیشن را رد می‌کرد، چرا که آن‌ها شرط اصلی سلامت حساب (یعنی بهبود نسبت ارزش کل/ریسک کل – TV/TR) را برآورده نمی‌کردند.

تأکید بر اوراکل‌های خارجی (External Oracles)

مهمترین نکته فنی در گزارش Extended، تأکید بر این است که:

هیچ کاربری در Extended به دلیل قیمت‌های ناعادلانه یا نوسانات دفتر سفارش در داخل صرافی لیکوئید نشد. تمام لیکوئیدیشن‌ها بر اساس قیمت‌های دقیق خارجی (External Mark Prices) پردازش شدند.

این نشان‌دهنده یک ضعف اساسی در بایننس است؛ اگر بایننس به عنوان یک مرکز قیمت‌گذاری عمل می‌کند و در عین حال اجازه می‌دهد قیمت‌های داخلی آن تا این حد از قیمت‌های مرجع جهانی (یا همان External Mark Prices) منحرف شود، ریسک سیستمی عظیمی برای تمام کسانی است که به داده‌های قیمت آن متکی هستند.

۵. پیامدهای سیستمی و درس‌های آموخته‌شده

پیامدهای مخرب فروپاشی

فروپاشی نقدینگی ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵، فراتر از یک رویداد ناگوار بود؛ بلکه یک زلزله ساختاری بود:

1. ضربه به اعتماد سیستمیک: زمانی که بزرگترین صرافی جهان می‌تواند یک فروپاشی شدید قیمت را تجربه کند و تنها به نقص موقت اشاره کند، کل اعتماد به صنعت و زیرساخت‌های آن تضعیف می‌شود.
2. ضررهای بازارسازان و صندوق‌ها: گزارش‌ها حاکی از این بود که چندین تأمین‌کننده اصلی نقدینگی، متحمل ضررهای چند میلیارد دلاری شدند. این موضوع به طور احتمالی باعث خروج سرمایه و کاهش تمایل آن‌ها به تأمین نقدینگی در شرایط عادی نیز می‌شود.
3. نیاز به پاسخگویی در بایننس: بایننس، که در دنیای کریپتو مشابه CME (بورس کالای شیکاگو) در بازارهای جهانی است، وظیفه دارد به عنوان ستون فقرات تسویه و کشف قیمت عمل کند. سکوت در برابر یک رویداد به این بزرگی، عدم شفافیت و پاسخگویی را نشان می‌دهد.

درس‌های آموخته‌شده و راهکارهای آتی

این رویداد به صراحت نشان داد که مدل تأمین نقدینگی داوطلبانه (Voluntary Liquidity Provision) در زمان‌های استرس بازار شکست می‌خورد و دقیقاً زمانی که نیاز به تأمین نقدینگی غیرداوطلبانه بیشتر است، بازارسازان ناپدید می‌شوند.

پیشنهادات برای ثبات آینده:

1. الزام به شفافیت فنی: بایننس باید فوراً یک گزارش پس از حادثه (Post-Mortem Report) جامع منتشر کند که جزئیات فنی رفتار سیستم‌های داخلی (Matching و Risk-Control) خود را بین ۲۱:۱۸ تا ۲۱:۲۰ UTC توضیح دهد.
2. تعهدات بازارسازان: صرافی‌ها باید سیستم‌هایی را پیاده‌سازی کنند که بازارسازان در ازای مزایایی که دریافت می‌کنند، تعهدات نقدینگی (Liquidity Obligations) در زمان بحران داشته باشند.
3. بهبود مکانیزم ADL و صندوق‌های بیمه:
   • تنظیم اندازه صندوق بیمه: صندوق‌های بیمه باید بر اساس ریسک‌های واقعی و نه برآوردهای خوش‌بینانه، با اندازه مناسب تجهیز شوند.
   • مکانیزم‌های ADL با قطع‌کننده مدار (Circuit Breakers): برای جلوگیری از آبشار لیکوئیدیشن، مکانیزم‌های ADL باید دارای سیستم‌های توقف موقت باشند.
   • سنجش سلامت حساب با اوراکل خارجی: صرافی‌ها باید سلامت حساب‌ها و لیکوئیدیشن‌ها را بر اساس قیمت‌های خارجی و مرجع بازار (Mark Prices) و نه صرفاً قیمت‌های داخلی دفتر سفارش خود، تعیین کنند.
4. توسعه خودامانت‌داری (Self-Custody): با توجه به میزان وابستگی‌های متقابل که منجر به آبشار شکست در کل صنعت می‌شود، مدل‌های خودامانت‌داری تنها گزینه پایدار برای حفاظت از وجوه کاربران هستند.

نتیجه‌گیری

فاجعه نقدینگی ۱۰ اکتبر ۲۰۲۵ نتیجه قابل پیش‌بینی ساختاری بود که در آن، بازارسازان می‌توانند از ایجاد بی‌نظمی سود بیشتری کسب کنند تا از تأمین ثبات. ۱.۶ میلیون حساب لیکوئید شده در آن روز، بهای این نقص ساختاری را پرداختند.

بازار کریپتو با یک انتخاب اساسی مواجه است؛ یا باید از طریق ایجاد تعهدات، شفافیت و نظارت‌های ساختاری، ثبات بلندمدت را در اولویت قرار دهد، یا باید بپذیرد که این رویدادهای «بی‌سابقه» با ریتم‌های تأسف‌آوری تکرار خواهند شد. اعتماد سیستمیک، نه با ژست‌های جبران ۲۸۰ میلیون دلاری، بلکه تنها از طریق پاسخگویی فنی و اصلاح ساختاری عمیق بازسازی می‌شود.