بازار کریپتو در حال تجربه یک دگرگونی ساختاری است؛ اما هنوز بسیاری آن را با عینک چرخههای چهارساله قدیمی تفسیر میکنند. در ظاهر امر، کاهش قیمت بیت کوین و آلتکوینها باعث شد سال ۲۰۲۵ به یکی از بدترین سالهای بازار کریپتو تبدیل شود؛ اما پشت این ماجرا واقعیت متفاوتی جریان داشت. خروج گسترده سرمایهگذاران خرد و افزایش سهم نهادهای مالی نشان میدهد که مالکیت بازار بهطور جدی در حال تغییر است. در این مطلب از میهن بلاکچین به بررسی تغییر پارادایم بازار کریپتو در سال ۲۰۲۵ میپردازیم و با استناد به دادهها نشان میدهیم چرا کاهش قیمتها لزوما بهمعنای ضعف بازار نیست؛ بلکه میتواند نشانه طلوع عصر نهادیها و قواعد جدید بازی باشد.
عملکرد بیت کوین و سایر داراییها در سال ۲۰۲۵
داراییهای سنتی در سال ۲۰۲۵ سال درخشانی را پشت سر گذاشتند؛ نقره ۱۳۰٪، طلا ۶۶٪، مس ۳۴٪، نزدک ۲۰.۷٪ و شاخص اساندپی ۵۰۰ حدود ۱۶.۲٪ رشد کرد. اما بازار کریپتو تصویر کاملا متفاوتی داشت. بیت کوین با بازده سالانه ۵.۴-٪، اتریوم ۱۲-٪ و آلتکوینهای مطرح با کاهش ۳۵٪ تا ۶۰٪، در نگاه اول سال ۲۰۲۵ را به یکی از بدترین سالهای کریپتو تبدیل کردند. این تنها ظاهر ماجرا بود؛ در روی دیگر سکه، ورود خالص سرمایه به صندوقهای قابلمعامله در بورس (ETF) بیت کوین به حدود ۲۵ میلیارد دلار رسید، ارزش کل داراییهای تحت مدیریت آنها (AUM) در محدوده ۱۱۴ تا ۱۲۰ میلیارد دلار تثبیت شد و سهم نهادهای مالی از مالکیت بازار به ۲۴٪ افزایش یافت. این دادهها بهوضوح نشان میدهد که مرکز ثقل بازار تغییر کرده است.
نقطه عطف این تغییر تایید ETFهای اسپات بیت کوین در ژانویه ۲۰۲۴ بود. بازاری که سالها تحت سلطه سرمایهگذاران خرد و بازیگران قدیمی قرار داشت، اکنون توسط سرمایهگذاران کلان، خزانههای شرکتی و صندوقهای ثروت ملی هدایت میشود. این اتفاق را نمیتوانیم صرفا تغییر بازیکنان بدانیم؛ بلکه بازنویسی قوانین بازی است.
شواهد آماری گویای همین ادعا است. صندوق ETF شرکت بلکراک با نماد “IBIT” تنها در ۲۲۸ روز به ۵۰ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت رسید و از این منظر به سریعترین ایتیاف تاریخ تبدیل شد. این صندوق اکنون بین ۷۸۰ تا ۸۰۰ هزار بیت کوین در اختیار دارد و حتی از مایکرواستراتژی (MicroStrategy) با حدود ۶۷۰ هزار بیت کوین پیشیگرفته است. گریاسکیل (Grayscale)، بلکراک (BlackRock) و فیدلیتی (Fidelity) مجموعا حدود ۸۹٪ از کل دارایی ETFهای بیت کوین را تشکیل میدهند. گزارش F13 مربوط به صندوقهای سرمایهگذاری نشان میدهد ۸۶٪ از سرمایهگذاران نهادی درحالحاضر در خزانههای خود دارایی دیجیتال دارند یا در آستانه این تخصیص هستند. همزمان، همبستگی بیت کوین با شاخص اساندپی ۵۰۰ (S&P 500) از ۰.۲۹ در سال ۲۰۲۴ به ۰.۵ در سال ۲۰۲۵ افزایش یافته است که نشانه روشنی از نهادیشدن رفتار بازار است.
در میان سرمایهگذاران نهادی بزرگ میتوان به شورای سرمایهگذاری ابوظبی (ADIC)، صندوق ثروت ملی مبادله (Mubadala)، کوینشیرز (CoinShares) و صندوق وقف دانشگاه هاروارد (Harvard University Endowment) اشاره کرد که حدود ۱۱۶ میلیون دلار از سهام صندوق IBIT بلکراک را در اختیار دارند. علاوهبراین، بانکها و کارگزاریهای سنتی نیز بهطور محسوسی حضور خود را افزایش دادهاند؛ شرکت خدمات مالی و بانکداری ولز فارگو (Wells Fargo) ۴۹۱ میلیون دلار، مورگان استنلی (Morgan Stanley) ۷۲۴ میلیون دلار و جیپی مورگان (JPMorgan) ۳۴۶ میلیون دلار ETF بیتکوین در اختیار دارند. این ارقام حاکی از آن است که محصولات مبتنی بر بیتکوین بهتدریج در پرتفوی بازیگران اصلی نظام مالی جای میگیرند.
چرا نهادها در این سطوح قیمتی همچنان به خرید ادامه میدهند؟
پاسخ این پرسش در تفاوت نگاه نهفته است. نهادها به قیمت نگاه نمیکنند؛ آنها چرخهها را میبینند. پس از مارس ۲۰۲۴، هولدرهای بلندمدت در مجموع حدود ۱.۴ میلیون واحد بیت کوین به ارزش تقریبی ۱۲۱.۱۷ میلیارد دلار فروختند. اگرچه این حجم از عرضه بیسابقه بود؛ اما قیمت به طور معجزهآسایی سقوط نکرد. تنها یک دلیل در پشت این ماجرا وجود داشت؛ نهادهای مالی و خزانههای شرکتی فشار فروش را بهطور کامل جذب کردند.
این توزیع در سه موج رخ داد. فاز نخست در اواخر ۲۰۲۳ و اوایل ۲۰۲۴ همزمان با تأیید ETFها و افزایش قیمت بیت کوین از ۲۵ هزار دلار به ۷۳ هزار دلار، شکل گرفت. موج دوم در اواخر ۲۰۲۴ و همزمان با انتخابات دونالد ترامپ بود که قیمت را به سمت ۱۰۰ هزار دلار سوق داد. موج سوم نیز در سال ۲۰۲۵ اتفاق افتاد؛ دورهای که بیت کوین بالای ۱۰۰ هزار دلار وارد فاز تثبیت شد.
برخلاف توزیع انفجاری و تکمرحلهای در سالهای ۲۰۱۳، ۲۰۱۷ و ۲۰۲۱، این بار با یک توزیع چندمرحلهای و پایدار مواجه بودیم. سال گذشته عمدتا در تثبیت قیمت در نزدیکی سقف بیت کوین گذشت؛ وضعیتی که قبلا هرگز اتفاق نیفتاده بود. تعداد بیت کوینهایی که بیش از ۲ سال بدون حرکت بودند، حدود ۱.۶ میلیون واحد کاهش یافت؛ اما برخلاف انتظار بازار توانست این حجم از عرضه را جذب کند.
در طرف دیگر، رفتار سرمایهگذاران خرد کاملاً متفاوت بود. تعداد آدرسهای فعال کاهش یافت، جستوجوی واژه «Bitcoin» در گوگل به پایینترین سطح ۱۱ ماهه رسید، حجم تراکنشهای کوچک بین ۰ تا ۱ دلار بیش از ۶۶٪ کاهش پیدا کرد و در مقابل، تراکنشهای بزرگ بالای ۱۰ میلیون دلار نزدیک به ۵۹٪ افزایش یافت. برآورد شرکت ریور (River) نشان میدهد سرمایهگذاران خرد در سال ۲۰۲۵ حدود ۲۴۷ هزار بیت کوین، به ارزش تقریبی ۲۳ میلیارد دلار، فروختهاند. اولین برداشت از این دادهها کاملا واضح است؛ سرمایهگذاران خرد در حال فروش هستند و نهادها در حال انباشت.
این چرخه چه تفاوتی با گذشته دارد؟
برداشت بعدی از دادههای موجود این است که بازار شبیه به گذشته در سقف یک روند صعودی قرار ندارد؛ بلکه در دوره تخصیص نهادی به سر میبرد. چرخه سنتی بازار کریپتو حول سه محور هیجان سرمایهگذاران خرد، افزایش سریع قیمت و سقوط تکرار میشد. اما منطق جدید بر تخصیص تدریجی نهادها، کاهش نوسان، افزایش مرکز ثقل قیمت و در نهایت رشد ساختاری بنا شده است. درست به همین دلیل است که با وجود تثبیت قیمتها، جریان سرمایه متوقف نشده است.
بعد سوم این تحول، وضعیت سیاستگذاری است. در سال ۲۰۲۵، دولت دونالد ترامپ مجموعهای از اقدامات کلیدی را اجرا کرد؛ صدور فرمان اجرایی کریپتو در ۲۳ ژانویه، ایجاد ذخیره استراتژیک بیت کوین با حدود ۲۰۰ هزار واحد، تدوین چارچوب نظارتی استیبلکوینها در قالب قانون جینیس (GENIUS Act) و تغییر رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) با انتصاب پال اتکینز (Atkins). احتمال تصویب لایحه ساختار بازار (Market structure bill) تا پیش از ۲۰۲۷ نیز حدود ۷۷ ٪ برآورد میشود و انتظار میرود خرید اوراق خزانه کوتاهمدت آمریکا توسط استیبلکوینها طی سه سال آینده تا ۱۰ برابر افزایش یابد.
با این حال، عامل زمانبندی اهمیت زیادی دارد. انتخابات میاندورهای آمریکا قرار است در نوامبر ۲۰۲۶ برگزار شود و هر ۴۳۵ کرسی مجلس نمایندگان و ۳۳ کرسی سنا به رقابت گذاشته خواهند شد. با وجوداینکه در سال ۲۰۲۴، ۲۷۴ نامزد حامی کریپتو انتخاب شدند، لابیهای بانکی قصد دارند بیش از ۱۰۰ میلیون دلار برای مقابله با نفوذ کمکهای مالی کریپتو هزینه کنند. نظرسنجیها نشان میدهد ۶۴٪ از سرمایهگذاران کریپتو، موضع نامزدها نسبت به این حوزه را «بسیار مهم» میدانند.
تجربه تاریخی هم الگوی نسبتاً ثابتی را نشان میدهد؛ در سال انتخابات، ابتدا سیاستها جهتدهی میشوند، سپس در نیمه اول سال شاهد اجرای فشرده سیاستها هستیم. اما با نزدیکشدن به زمان اعلام نتایج در نیمه دوم سال، معمولاً فرآیند قانونگذاری کند یا متوقف میشود و در نتیجه نوسانهای بازار تشدید میشوند.
بر همین اساس، منطق سرمایهگذاری روشن است؛ در نیمه اول ۲۰۲۶، ترکیب ماهعسل سیاستگذاری و تداوم تخصیص سرمایه نهادی، فضای مثبتی را برای بازار ایجاد میکند؛ اما در نیمه دوم ۲۰۲۶ با افزایش عدمقطعیت سیاسی، باید انتظار نوسانهای شدیدتری را داشت.
چرا با وجود «بدترین عملکرد کریپتو در سال ۲۰۲۵» هنوز میتوان خوشبین بود؟
این خوشبینی به همان سؤال ابتدایی بازمیگردد. بازار در حال تکمیل یک گذار ساختاری است؛ انتقال مالکیت از دست سرمایهگذاران خرد به نهادهای مالی، عبور از سرمایههای سفتهبازانه به سرمایههای تخصیصی و حرکت از معاملات کوتاهمدت به نگهداری بلندمدت. چنین انتقالی بهطور طبیعی با اصلاح قیمت و افزایش نوسان همراه است؛ اما جهت کلی بازار را تغییر نمیدهد.
در چنین فضایی، پیشبینیهای قیمتی نهادهای بزرگ معنا پیدا میکند؛ وناک (VanEck) از هدف ۱۸۰ هزار دلاری سخن میگوید، استاندارد چارترد (Standard Chartered) بازه ۱۷۵ تا ۲۵۰ هزار دلار را مطرح میکند، تام لی (Tom Lee) سطح ۱۵۰ هزار دلار را محتمل میداند و گریاسکیل (Grayscale) از ثبت سقفهای قیمتی جدید در نیمه اول ۲۰۲۶ صحبت میکند.
این پیشبینیها یک خوشبینی کورکورانه نیست، بلکه برپایه دادههای مستند مطرح میشود؛ ورود مستمر سرمایه به ETFها، افزایش انباشت بیتکوین در خزانه شرکتها (حدود ۱۳۴ شرکت سهامیعام در سراسر جهان مجموعاً دود ۱.۶۸۶ میلیون بیتکوین در اختیار دارند)، بازشدن یک پنجره سیاستگذاری کمسابقه در آمریکا و این واقعیت که تخصیص نهادی هنوز در مراحل ابتدایی خود قرار دارد.
بااینحال، ریسکها کماکان وجود دارند. از منظر کلان سیاستهای فدرال رزرو و قدرت دلار آمریکا، از نظر مقرراتی احتمال تأخیر در تصویب قوانین ساختار بازار، از منظر بازار تدوام فروش توسط هولدرهای بلندمدت و از نظر سیاسی نتیجه نامشخص انتخابات میاندورهای، همگی عاملهای فشار هستند.
اما نکته مهم اینجاست که ریسک همیشه دو لبه دارد. معمولاً زمانی که اکثریت بازار بدبین هستند، بهترین فرصت برای چیدمان موقعیتها است.
منطق نهایی سرمایهگذاری چیست؟
- در کوتاهمدت (۳ تا ۶ ماه)، انتظار میرود بازار در محدوده ۸۷ تا ۹۵ هزار دلار نوسان کند، در حالی که نهادها بهآرامی به انباشت ادامه میدهند.
- در میانمدت (نیمه اول ۲۰۲۶) شتاب گرفتن فرآیند سیاستگذاری و تخصیص نهادی، قیمت را به محدوده ۱۲۰ تا ۱۵۰ هزار دلار هدایت میکند.
- در بلندمدت (نیمه دوم ۲۰۲۶) نوسانها افزایش مییابند و مسیر بازار به نتیجه انتخابات و تداوم سیاستها وابسته خواهد بود.
چرا باید به این پیشبینیها اعتماد کنیم؟
فرضیه اصلی این است که بازار در سقف چرخه قرار ندارد، بلکه در آستانه یک چرخه جدید است. تاریخ بازار کریپتو نیز این الگو را تایید میکند:
- در سال ۲۰۱۳ چرخهای مبتنی بر سرمایهگذاران خرد با سقف ۱٬۱۰۰ دلار شکل گرفت.
- در ۲۰۱۷ موج عرضهاولیهها (ICO) قیمت را به نزدیکی ۲۰ هزار دلار رساند.
- در ۲۰۲۱ ترکیب دیفای (DeFi) و توکنهای بیهمتا (NFT) سقف ۶۹ هزار دلار را ساخت.
- در ۲۰۲۵ با ورود نهادها، بازار در محدوده ۸۷ هزار دلار قرار گرفت.
هر چرخه، بازیگران حرفهایتر، سرمایههای بزرگتر و زیرساختهای بالغتری را به ارمغان آورده است. به همین دلیل، «عملکرد ضعیف بازار کریپتو در سال ۲۰۲۵» در واقع دوره گذار از دنیای قدیمی سفتهبازی خرد به دنیای جدید تخصیص نهادی است. قیمت، هزینه این گذار است؛ اما جهت حرکت مشخص شده است. زمانی که بلکراک، فیدلیتی و صندوقهای ثروت ملی در سمت چپ منحنی در حال انباشت هستند، سرمایهگذار خرد هنوز از خود میپرسد «آیا قیمت باز هم پایینتر میآید؟». این همان شکاف شناختی است که تفاوت میان نگاه کوتاهمدت و منطق عصر نهادیها را آشکار میکند.
جمعبندی
سال ۲۰۲۵ را نباید صرفاً از دریچه بازده قیمت بیتکوین قضاوت کرد؛ چراکه امسال طلوع عصر نهادی بود. اگرچه بیت کوین، سال را با بازده منفی ۵٪ به پایان رساند؛ اما ورود ۲۵ میلیارد دلار سرمایه به صندوقهای قابلمعامله در بورس بیتکوین نشان داد که بازیگران بزرگ نهتنها از بازار خارج نشدند، بلکه با رویکرد بلندمدت در حال تثبیت موقعیت خود هستند. سال ۲۰۲۵ در ظاهر «بدترین سال کریپتو» بود؛ اما در واقعیت با بزرگترین انتقال عرضه، قویترین تمایل به تخصیص نهادی، شفافترین حمایت سیاستگذاری و جامعترین بهبودهای زیرساختی همراه شد.
وظیفه اصلی سرمایهگذاران و فعالان بلندمدت شناسایی تغییرات ساختاری بازار است، نه پیشبینی نوسانهای کوتاهمدت. سال ۲۰۲۶ بیش از هر چیز به سه عامل روند قانونگذاری ساختار بازار، احتمال گسترش ذخایر استراتژیک بیتکوین و تداوم سیاستها پس از انتخابات میاندورهای آمریکا گره خورده است. در افق بلندمدت، بلوغ زیرساخت ETFها و شفافتر شدن قوانین، بستر لازم را برای شکلگیری موج بعدی افزایش قیمتها فراهم میکند.
زمانیکه ساختار بازار بهطور بنیادی تغییر میکند، چارچوبهای قدیمی ارزشگذاری کارایی خود را از دست میدهند و قدرت قیمتگذاری از نو شکل میگیرد. در چنین شرایطی، هیجان و بدبینی افراطی معمولاً بیش از آنکه راهنما باشند، مانع درک تصویر کلان میشوند. بنابراین، منطقی فکر کنید، صبور باشید و فراموش نکنید که هیچ تحلیلی جای تحقیق شخصی را نمیگیرد.
