آیا ورود LSTها به صندوق‌های قابل‌معامله در بورس امکان‌پذیر است؟

برخلاف مسیر پرپیچ و خم تایید نخستین ETFهای کریپتویی، این بار کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) در برابر ورود توکن‌های لیکویید استیکینگ (LST) به صندوق‌های قابل‌معامله در بورس، رویکرد به‌مراتب منعطف‌تری نشان داده است. این نهاد نظارتی اخیرا نیز اعلام کرده است که برخی فعالیت‌های مرتبط با لیکویید استیکینگ را عرضه اوراق بهادار نمی‌داند. این موضوع باعث افزایش علاقه نهادهای سرمایه‌گذاری به صندوق‌های ETF مبتنی بر لیکویید استیکینگ شده است و درحال حاضر ۸ شرکت با ارائه مستندات درآمد حاصل از استیکینگ خود در صف چراغ سبز کمیسیون هستند. در این مطلب از میهن بلاکچین قصد داریم نگاهی به روند تغییر موضع SEC بیندازیم، ببینیم چرا نهادهای سرمایه‌گذاری مشتاقانه دنبال ورود LSTها به صندوق‌های قابل‌معامله در بورس هستند و این اتفاق چه تأثیراتی خواهد داشت. با ما همراه باشید.

1 میلیارد بیبی دوج برای شما! 🎁

همین حالا در ارزپلاس ثبت‌نام کن و جایزه‌ات رو بدون قرعه‌کشی دریافت کن. همه برنده می‌شن!

شروع

بررسی تغییر موضع SEC و پذیرش ETFها

کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) در تاریخ ۲۰ مه (۳۰ اردیبهشت) برای اولین بار در سال جاری دکمه توقف را فشار داد و بررسی صندوق قابل‌معامله در بورس (ETF) اسپات سولانا که توسط شرکت‌هایی مانند ۲۱ شرز (21 Shares)، بیت وایز (Bitwise)، ون‌اِک (VanEck) و کاناری کپیتال (Canary Capital) پیشنهاد شده بود را به تعویق انداخت. کمیسیون دلیل این اقدام را نیاز به زمان بیشتر برای بررسی مسائل حقوقی و سیاست‌گذاری اعلام کرد.

اما کمتر از یک ماه بعد، ناگهان ورق برگشت. در تاریخ ۱۱ ژوئن (۲۱ خرداد)، منابع آگاه گزارش دادند که این نهاد به صورت شفاهی به همه متقاضیان اطلاع داده است که باید ظرف یک هفته نسخه اصلاح‌شده فرم S-1 خود را ارائه دهند و حداکثر طی ۳۰ روز، نظراتشان را ثبت کنند. کمیسیون به طور خاص خواستار توضیحات بیشتر درباره مفاهیم «بازخرید غیرنقدی» و «تعهدات نقدینگی» شده بود؛ موضوعی که به وضوح نشان می‌داد امکان مذاکره بر سر تعهدات وجود دارد.

در پی این اعلام، شرکت‌های بزرگ مدیریت دارایی به‌طور هماهنگ واکنش نشان دادند. شش نهاد مالی از جمله فرنکلین تمپلتون (Franklin Templeton)، گلکسی (Galaxy)، گری اسکیل (Grayscale)، ون‌اِک (VanEck) و فیدلیتی (Fidelity) در تاریخ‌های ۱۳ و ۱۴ ژوئن (۲۳ و ۲۴ خرداد) نسخه جدید فرم S-1 را ارائه دادند. در این زمان بود که برای نخستین‌بار، اصطلاح «محصول قابل معامله در بورس استیک‌شده (Staked ETP)» در گزارش‌های شفاف‌سازی قید شد و موضوع تعهدات به عنوان یکی از سرفصل‌ها اصلی مطرح شد.

سپس در ۱۶ ژوئن (۲۶ خرداد)، شرکت کوین‌شرز (CoinShares) نیز به این رقابت پیوست و هشتمین متقاضی ETF اسپات سولانا شد. نهایتا در ۲۴ ژوئن (۳ تیرماه)، گری اسکیل در نسخه جدید فرم S-1 خود، کارمزد مدیریتی را ۲.۵٪ ثبت کرد تا با تکیه بر مدل «کارمزد بالا + برند معتبر» شانس خود را برای عبور از چراغ سبز کمیسیون و کسب اولین تأییدیه افزایش دهد.

با ورود به ماه جولای، روند بررسی ETF‌ سولانا به‌وضوح شتاب بیشتری گرفت:

• ۷ جولای (۱۶ تیر): رسانه کوین دسک (CoinDesk) گزارش داد که SEC ضرب‌الاجلی را برای ارائه مستندات تا پایان جولای تعیین کرده است تا بتواند نخستین سری ETF‌های اسپات سولانا را تا پیش از ۱۰ اکتبر تایید کند.
• ۸ جولای (۱۷ تیر): درخواست فیدلیتی به خاطر الزام به «ارائه مستندات تکمیلی» ۳۵ روز به تعویق افتاد.
• ۲۸ جولای (۶ مرداد): بررسی درخواست‌های گری اسکیل بار دیگر به تعویق افتاد و ضرب‌الاجل جدید به ۱۰ اکتبر (۱۸ مهر) تغییر بافت.
• ۲۹ جولای (۷ مرداد): صرافی Cboe BZX دو فرم 19b-4 را به‌طور هم‌زمان ارائه داد؛ یکی برای ای‌تی‌اف توکن اینجکتیو استیک‌شده در کاناری نتورک (Canary Staked INJ ETF) و دیگری برای ETF اسپات سولانا. این محصول همکاری مشترک اینوسکو (Invesco) و گلکسی (Galaxy) است که بیمه دوگانه «اسپات + استیکینگ» را به‌طور شفاف در ساختار خود مشخص کرده است.
• ۳۱ جولای (۹ مرداد): گروهی متشکل از جیتو لبز (Jito Labs)، بیت‌وایز، مولتی کوین (Multicoin)، ون‌اک و بنیاد سولانا با ارسال نامه‌ای سرگشاده به کارگروه دارایی‌های دیجیتال کمیسیون بورس و اوراق بهادار، رسما از پذیرش «ETP استیک‌شده» حمایت کردند. در همان روز، شرکت ۲۱ شرز نیز نسخه اصلاح‌شده فرم S-1 را در لحظات پایانی ارسال کرد و شرایط مربوط به تعهدات را کامل نمود.

در این مقطع زمانی، چرخه‌ فشرده‌ای شامل «دو بار تعویق، سه دور بازنگری و چهار درخواست جدید» طی دو ماه اجرا شد. اما موضوعی که اکنون در کانون توجه قرار گرفته این است که آیا گنجاندن لیکویید استیکینگ (LST) که همان توکن‌های استیک‌شده نقدشونده هستند در ساختار یک ETF واقعا امکان‌پذیر است؟

چرا توکن‌های لیکویید استیکینگ به‌شدت خواستار ورود به ETFها هستند؟

پاسخ این سوال را می‌توان در سه مزیت کلیدی خلاصه کرد:

۱. قفل شدن بلندمدت سرمایه

هرچه اندازه ای‌تی‌اف بزرگ‌تر باشد، بیشتر می‌تواند نقش یک استخر سرمایه را برای LSTها ایفا کند؛ استخری سرمایه‌گذاران آن بدون نیاز به فروش دارایی می‌توانند به‌طور منظم بازده دریافت ‌کنند. برای پروتکل‌هایی مانند جیتو (Jito) و مرینید (Marinade) این یعنی میلیاردها دلار استیکینگ پایدار که منجر به حفظ کارمزدهای ثابت و رشد طبیعی ارزش کل قفل‌شده (TVL) می‌شود.

۲. جهش عمیق نقدینگی

از آنجایی‌که صندوق‌های ETF مدام در بازار ثانویه دست‌به‌دست می‌شوند، توکن‌های LST متناظر با سهم‌های صندوق نیز باید به‌صورت روزانه صادرو بازخرید شوند تا تعادل بازار حفظ شود. از طرف دیگر بازارسازها نیز به‌طور همزمان عمق بازار جفت‌ ارزهایی مانند LST/SOL و LST/USDC را تقویت می‌کنند. در نتیجه، توکن‌های لیکویید استیکینگ به سطحی از نقدینگی‌ دست می‌یابند که بسیار فراتر از استخرهای دیفای است.

۳. سرریز اعتبار برند

ورود محصولات کریپتویی به چارچوب قانونی کمیسیون بورس و اوراق بهادرا به‌معنای تأیید توسط وال‌استریت است. زمانی‌که نام‌هایی مانند JitoSOL یا mSOL در اسناد گزارش‌ مالی ETFها نظیر I/Oو N-CSR ظاهر شوند، هزینه بررسی و تحلیل این دارایی‌ها برای نهادهای مالی سنتی به شدت کاهش می‌یابد و مهم‌تر اینکه LSTها از یک «اعتبارنامه ویژه دیفای» به یک «دارایی مالی قابل ثبت و گزارش» ارتقا می‌یابند.

تأثیر ورود LSTها به صندوق‌های قابل‌معامله در بورس چیست؟

این اتفاق را می‌توان از سه زاویه مختلف شامل اثرگذاری روی شبکه و توکن سولانا، سایر ETFها و خریداران ETFها بررسی کرد:

۱. ارتقا امنیت شبکه و بهبود روش ارزش‌گذاری توکن سولانا

• بر اساس داده‌های نیمه اول سال ۲۰۲۵، اگر نخستین سری ETFهای اسپات سولانا مجموعا ۵ میلیارد دلار سرمایه جذب کنند و ۸۰٪ از این مبلغ به ‌LSTها اختصاص یابد، حدود ۲۴ میلیون واحد ارز دیجیتال سولانا (با فرض اینکه قیمت هر واحد سولانا ۱۶۷ دلار باشد) به‌صورت یک‌جا استیک خواهد شد. این اتفاق نرخ استیکینگ شبکه را از ۶۶٪ به حدود ۷۱٪ افزایش می‌دهد و در نتیجه، ضریب ناکاموتو (Nakamoto coefficient) شبکه که شاخصی برای تمرکززدایی و امنیت است، بهبود خواهد یافت.
• نرخ درصد سالانه (APR) استیکینگ سولانا که حدود ۷٪ است، به یکی از مبناهای کلیدی در منحنی بازده بدون ریسک در فضای دیفای تبدیل شده است. این نرخ سود اکنون نقش لنگر ارزشی را ایفا می‌کند؛ به‌طوری‌که سرمایه‌گذاران می‌توانند برای برآورد ارزش منصفانه توکن به جای به جای تکیه بر نمودارهای رشد انفجاری (Parabolic beta) از مدل ساده «تقسیم قیمت فعلی ارز دیجیتال سولانا بر نرخ ۷٪» استفاده کنند. این مدل ارزش‌گذاری مبتنی بر درآمد، سولانا را از یک دارایی صرفا سفته‌بازانه، به یک گزینه سرمایه‌گذاری مبتنی بر بازده تبدیل می‌کند.

۲. تاثیر روی سایر ETFها

در صورتی که صندوق‌های قابل‌معامله در بورس توکن‌های لیکویید استیکینگ سولانا زودتر از سایر رقبا تصویب شود، جریان تحولات در بازار ETFهای کریپتویی به‌سرعت تغییر خواهد کرد. جامعه اتریوم ناچار می‌شود بندهای دقیق‌تری را درباره «استیکینگ بومی» به اسناد خود اضافه کند تا از نظر حقوقی و عملیاتی قابل رقابت باشد و ETFهای بیت‌کوین نیز می‌توانند با کاهش بیشتر کارمزدها، جذابیت خود را حفظ کنند.

۳. خریداران ETFها

سرمایه‌گذاران ETFهای لیکویید استیکینگ با یک تیر سه نشان می‌زنند؛ چراکه همزمان از بازده قیمت اسپات، سود سالانه بالای ۷٪ ناشی از استیکینگ و نقدشوندگی در بازار ثانویه برخوردار می‌شوند. برای حساب‌هایی که با محدودیت‌های قانونی مواجه هستند مانند صندوق‌های بازنشستگی یا دفاتر خانوادگی، این ETFها اولین ابزار سرمایه‌گذاری با بازده بالا بر پایه مدل اثبات سهام (PoS) است که به‌طور قانونی قابل خریداری هستند.

از منظر مالیاتی و تسویه‌حساب نیز به موجب قانون ۳۳ و ۴۰، درآمد حاصل از استیکینگ به عنوان سود سرمایه شناسایی می‌شود، نه درآمد عملیاتی؛ به همین دلیل این نوع سرمایه‌گذاری از منظر بار مالیاتی، نسبت به استیکینگ شخصی شرایط به‌مراتب بهتری دارد.

آخرین اثر ETFهای لیکویید استیکینگ به جنگ کارمزدها مربوط می‌شود. تا این لحظه گری‌اسکیل کارمزد ۲.۵٪ را اعلام کرده است و براساس گمانه‌زنی‌ها کارمزد ون‌اک حدود ۰.۹٪ خواهد بود. هر نهادی که بتواند بالاترین بازده را ارائه دهد، احتمالا بیشترین جذب سرمایه را خواهد داشت. کارمزد ETFهای بیت‌کوین نیز هم‌اکنون در بازه ۰.۱۹٪ تا ۰.۲۵٪ است و به نظر می‌رسد موج رقابت کارمزدها، به‌زودی کل بازار را در بر خواهد گرفت.

ETFهای مبتنی بر LST چطور می‌توانند تایید نهادهای نظارتی را به دست بیاورند؟

بر اساس داده‌ها و روندهای اخیر، احتمال تصویب صندوق‌های قابل‌معامله در بورس مبتنی بر توکن‌های لیکویید استیکینگ بین ۶۰ تا ۷۰٪ برآورد می‌شود. با این حال، برای عبور موفق از فیلتر سخت‌گیرانه کمیسیون بورس و اوراق بهادار، ناشران این محصولات باید در فرم S-1 خود، حداقل سه سناریوی مدیریتی مشخص را برای پوشش ریسک‌ها ارائه دهد. در ادامه، به این سه گزینه پیشنهادی می‌پردازیم:

۱. کنترل انحراف قیمت

نخست، لازم است مکانیزمی برای کنترل انحراف قیمت بین ارزش بازار توکن‌های لیکویید استیکینگ و ارزش خالص دارایی (NAV) در نظر گرفته شود. به عنوان مثال، می‌توان سقف ۵٪± را برای این انحراف تعیین کرد. اگر انحراف قیمت از این آستانه عبور کند، صدور و بازخرید واحدهای صندوق در بازار اولیه به حالت تعلیق در می‌آید\ و فرآیندهای جایگزین نظیر «تنظیم اسپرد» یا صدور بر پایه وجه نقد فعال می‌شود. هدف از این سازوکار، حفظ پیوستگی میان قیمت واحدهای ETF و ارزش واقعی دارایی پایه است.

۲. محاسبه و سنجش دقیق NAV

نحوه محاسبه و سنجش ارزش خالص دارایی نیز باید با دقت و شفافیت کافی صورت گیرد. استفاده هم‌زمان از دو منبع مستقل برای داده‌های قیمتی ضروری است؛ یکی اوراکل‌های درون‌زنجیره‌ای مانند چین‌لینک (Chainlink) و دیگری نهادهای حضانتی و بازارسازهای معتبری مانند کوین‌بیس پرایم (Coinbase Prime) یا کامبرلند (Cumberland). همچنین پیشنهاد می‌شود این داده‌ها در بازه‌های کوتاه ۱۰ ثانیه‌ای به‌روزرسانی شوند و برنامه‌های پشتیبان (مانند Redundancy و Failover) برای مواقع اختلال به وضوح مشخص شوند تا رگولاتورها بتوانند ارزیابی دقیق‌تری از ریسک‌های مربوط به تحریف قیمت داشته باشند.

۳. پوشش ریسک قراردادهای هوشمند

در نهایت، برای قراردادهای هوشمند علاوه بر انجام حسابرسی‌های (Audits) سالانه توسط اشخاص ثالث، استفاده از پوشش‌های بیمه‌ای معتبر مانند Lloyd’s of London یا Nexus Mutual برای ریسک‌های ناشی از حملات هکری یا جریمه‌ وثیقه‌ها توصیه می‌شود. فرآیند مطالبه خسارت، سقف تعهدات بیمه و شرایط فعال‌سازی باید به‌طور دقیق و شفاف در امیدنامه صندوق ذکر شود تا سرمایه‌گذاران و نهادهای نظارتی بتوانند برآورد روشنی از ریسک‌های احتمالی داشته باشند.

البته باید توجه داشت که موارد فوق صرفا یک چارچوب پیشنهادی است که بر اساس رویه‌های متداول صنعت و نمونه‌های عمومی تدوین شده و تعیین نهایی آستانه‌ها و مسیرهای اجرایی، نیازمند تعامل و مذاکره مستقیم میان ناشران محصولات و کمیسیون بورس اوراق بهادار خواهد بود.

جمع‌بندی

در عرض فقط ۷۰ روز ورق برگشت و موضع کمیسیون بورس اوراق بهادار ایالات متحده برای تصویب ETFهای سولانا از «قرار دادن در لیست سیاه» به «حمایت از راه‌اندازی» تغییر یافت. حالا دیگر بحث بر سر این نیست که «آیا صندوق‌های قابل‌معامله در بورس LSTها باید لیست شوند یا نه»؛ بلکه صحبت از «چگونگی لیست شدن» آن‌ها است. برای نخستین بار در‌ نسخه جدید ETFهای کریپتویی که می‌توان آن را «Crypto ETF 2.0» نامید، مفاهیمی مانند استیکینگ و لیکویید استیکینگ نیز گنجانده شد.

در همین حین، بازیگران صنعت کریپتو نیز با انتشار یک نامه سرگشاده و نسخه بازبینی‌شده فرم S-1 به وال استریت پیغام دادند که «ما بهتر از شما می‌دانیم که چطور بهره‌وری سرمایه را به حداکثر برسانیم.»

حالا همه چیز به این بستگی دارد که آیا قانون‌گذاران اجازه‌ خواهند داد که بازی «پربازده و کم‌هزینه» استیکینگ به صندوق‌ها و طرح‌های بازنشستگی راه یابد یا خیر. اگر این اتفاق واقعا رخ دهد، نه‌تنها یک پیروزی بزرگ برای سولانا خواهد بود؛ بلکه نقطه عطفی برای انتقال روایت اثبات سهام از بلاکچین به بازارهای مالی سنتی خواهد بود.