استیبل کوین terraUSD یا همان UST با ارزش بازار تقریبی ۱۸ میلیاردی خود، در رتبه سوم استیبل کوین‌های بازار قرار دارد. UST توانست رقبای خود را پشت سر بگذارد و خطری برای سایر استیبل کوین ها باشد. متخصصان مالی نسبت وضعیت و رشد UST بدبین هستند.
بلاک چین ترا نیز با سرعت خیره‌کننده‌ای در حال رشد است. طبق گفته بعضی از منتقدان، در بطن این رشد سریع، شمارش معکوس یک اتفاق مهم آغاز شده است. در این مطلب از کوین‌دسک (Coindesk)، نظر متخصصان امور مالی در خصوص دلایل شکست احتمالی استیبل کوین UST را بررسی خواهیم کرد. با ما همراه باشید.
رشد استیبل کوین UST
در تاریخ ۱۸ آوریل (۲۹ فروردین)، استیبل کوین terraUSD (UST) از BUSD بایننس پیشی گرفت و به سومین استیبل کوین برتر از لحاظ ارزش بازار تبدیل شد. در حال حاضر تقریبا ۱۸ میلیارد استیبل کوین UST در بازار وجود دارد. این مقدار با ارزش بازار ۵۰ میلیارد دلاری استیبل کوین USDC شرکت سیرکل (Circle) و ارزش بازار ۸۲ میلیارد دلاری استیبل کوین USDT از شرکت تتر فاصله بسیار زیادی دارد.
اما UST تفاوت بسیار زیادی با رقبای خود دارد، به طوری که این تفاوت می‌تواند این استیبل کوین را به شدت پرخطر کند.
استیبل کوین‌ها، توکن‌هایی هستند که توسط بلاک چین رصد و پیگیری می‌شوند، اما برخلاف رمزارزهایی نظیر بیت کوین، استیبل کوین‌ها در صدد این هستند تا همواره مطابق و معادل با توان خرید ارز فیات و اغلب اوقات دلار آمریکا باقی بمانند. استیبل کوین‌ها در ابتدا بدین منظور ایجاد شدند تا برای معامله‌گران فعال کریپتو، ابزاری فراهم شود که بتوانند سریعا بین وضعیت‌های معاملاتی پرنوسان جابجا شوند. هرچند، نرخ بهره جذاب وام‌ها نیز به جذب سرمایه استیبل کوین‌ها کمک کرده است.
استیبل کوین‌های USDT و USDC، استیبل کوین‌های دارای پشتوانه یا دارای وثیقه هستند. این استیبل کوین‌ها پشتوانه یک به یک خود با دلار را حفظ می‌کنند، زیرا پشتوانه آنها، حساب‌های بانکی با موجودی دلار یا سایر دارایی‌های معادل با دلار است. بدین ترتیب، این توکن‌ها قابل بازخرید هستند. هرچند، تتر در خصوص ماهیت ذخایر مالی خود، اطلاعات زیادی اعلام نکرده است.
در مقابل، استیبل کوین UST فعالیت و حضور خود را به عنوان استیبل کوین «الگوریتمی» آغاز کرد. این مفهوم به عنوان استیبل کوین غیرمتمرکز نیز شناخته می‌شود، زیرا غیرمتمرکزسازی، دلیل و هدف اصلی موجودیت این نوع استیبل کوین است. استیبل کوین‌های دارای وثیقه نظیر USDT یا USDC متکی بر بانک‌ها و بازارهای سنتی هستند. این موضوع باعث می‌شود که این نوع از استیبل کوین‌ها در معرض قانون‌گذاری، اجرای قوانین و سرانجام سانسور تراکنش‌ها قرار بگیرند. سیرکل و تتر توسط نهادهای شرکتی متمرکز اداره می‌شوند و می‌توانند کاربران را در فهرست غیرمجاز (blacklist) خود قرار دهند و حتی سرمایه آنها را مصادره کنند. این دو شرکت موارد فوق را انجام داده‌اند که گاهی اوقات بر اساس دستور دولت‌ها بوده است.
در اصل، استیبل کوین‌های الگوریتمی نظیر UST خطر سانسور شدن را ندارند، زیرا توسط ساختارهای شرکتی متمرکز اداره نمی‌شوند و در سازمان‌های سنتی نظیر بانک‌ها، پشتوانه‌ای ندارند. البته در واقعیت، غیرمتمرکزسازی یک مفهوم نسبی است و اکثر چنین سیستم‌هایی هم‌چنان دارای افراد مهم و کلیدی نظیر دو کوان (Do Kwon) در ترافورم لبز (Terraform Labs) یا سازمان‌های واسطه‌ای هستند که نیروی انسانی یا بودجه مورد نیاز را فراهم می‌سازند. فارغ از سطح غیرمتمرکزسازی سیستم‌ها، باز هم قانون‌گذاران می‌توانند به بررسی اهداف عمومی بپردازند، ریسکی که در خصوص این نوع از استیبل کوین‌ها باید مدنظر قرار داد.
نقش الگوریتم در استیبل کوین‌های الگوریتمی
استیبل کوین‌های الگوریتمی به جای آن که دارای پشتوانه با دارایی‌هایی نظیر دلار یا اوراق قرضه باشند، در صدد حفظ ارزش خود با موردی هستند که بعضی از افراد به آن کیمیاگری در امور مالی می‌گویند. اما متخصصان به شدت به نحوه تبدیل سرب به طلا توسط طراحان این سیستم‌ها بدبین هستند.
به طور کل، استیبل کوین‌های الگوریتمی به یک جفت توکن متکی هستند که هر دوی این توکن‌ها در زمان عرضه از هیچ به وجود می‌آیند و در واقع بدون پشتوانه هستند. یکی از این توکن‌ها خود استیبل کوین (برای مثال UST) است و توکن دیگر، «توکن متوازن‌کننده» و معادل با رمزارز مدنظر استیبل کوین (برای مثال لونا LUNA) است. معمولا توکن متوازن‌کننده را می‌توان سوزاند یا از بین برد تا استیبل کوین بیشتری ایجاد کرد.
کلمه الگوریتم در استیبل کوین الگوریتمی، تابع و عملکردی است که مقدار توکن متوازن‌کننده مورد نیاز برای ایجاد استیبل کوین را تغییر می‌دهد. این فرایند، فرصت‌های آربیتراژ برای معامله‌گران ایجاد می‌کند. این فرصت، اختلاف بین قیمت توکن متوازن‌کننده و استیبل کوینی است که می‌توان از آن سود کسب کرد. اما این اقدام، قیمت استیبل کوین را به سمت پشتوانه خود سوق می‌دهد. در واقع این موضوع معامله‌گرانی که به دنبال کسب سود هستند را به سمتی سوق می‌دهد تا در صورت نوسان قیمت پشتوانه، قیمت استیبل کوین به سمت یک دلار پیش برود.
این سیستم‌ها تفاوت جزیی با یکدیگر دارند، اما به طور کل به تخصص زیادی در امور مالی نیاز نیست تا متوجه شویم که بدبینی متخصصان به چه دلیل است. به هر حال نظر یکی از متخصصان را می‌خوانیم.
رایان کلمنتز (Ryan Clements) استاد راهنمای حقوق تجاری در دانشگاه کلگری گفته است:
شما یک سیستم دو توکنی دارید و یکی از این توکن‌ها هیچگونه ارزش ذاتی ندارد و ارزش آن صرفا از ارزش معاملات ثانویه به وجود می‌آید. توکن دیگر نیز قرار است استیبل کوین باشد و در این بین، آربیتراژ به وجود می‌آید. شاید به توکنی که ارزش ذاتی ندارد نگاه می‌کنید و از خود می‌پرسید چرا قیمت این توکن ۵ دلار است؟
تحقیقات گذشته کلمنتز بر خطرات آربیتراژ و عدم ثبات صندوق‌های قابل معامله (ETF) متمرکز بوده است که در این مورد هم می‌توان عدم ارتباط بین قیمت دارایی مصنوعی (synthetic asset) و قیمت دارایی‌های مذکور را مشاهده کرد. سال گذشته، کلمنتز مقاله‌ای درباره استیبل کوین‌های الگوریتمی با عنوان «محکوم به شکست» (Built to Fail) منتشر کرد و در آن اذعان داشت که این سیستم‌ها بسیار آسیب‌پذیر و شکننده هستند و هرگز نمی‌توانند به معنای واقعی «باثبات» باشند.
کلمنتز بیان کرده است که نظریه موجود در استیبل کوین‌های الگوریتمی به سه فرض معیوب متکی هستند. وی در مقاله خود نوشته است که استیبل کوین‌های الگوریتمی فقط هنگامی می‌توانند عملکرد مناسبی داشته باشند که همواره این ۳ شرط فراهم شده باشند:
- ۱- «سطح تقاضای پشتیبان» برای استیبل کوین و توکن متوازن‌کننده وجود داشته باشد.
- ۲- عرضه دائمی از عوامل مستقل وجود داشته باشد تا آربیتراژ، تثبیت قیمت را اجرا کند.
- ۳- اطلاعات تقریبا کامل و بی‌نقصی در اختیار بازار باشد تا به انجام معاملات بپردازد.
اما کلمنتز اذعان داشته است این فرض‌ها دائما و به ویژه در دوران عدم ثبات قیمت نقض می‌شوند.
طبق گفته کِوین ژو (Kevin Zhou) از صندوق پوشش ریسک Galois Capital، یکی از نشانه‌های واضح نقض این فرض‌ها آن است که تیم‌های توسعه‌دهنده استیبل کوین‌های الگوریتمی گاهی اوقات باید خودشان دست به کار شوند و آربیتراژ را متعادل کنند.
ژو در این خصوص گفته است:
بعضی از این سیستم‌های الگوریتمی، بازارساز هستند. من نمی‌دانم که خود آنها مستقیما ارزش استیبل کوین‌ها را معادل با پشتوانه حفظ می‌کنند یا به بازارسازها وام می‌دهند تا این کار را انجام دهند.
حتی شواهد و مدارک شفاف‌تری از استیبل کوین‌های الگوریتمی وجود دارد که از بین رفته‌اند. قابل ذکرترین آنها Iron Finance است که در ماه ژوئن ۲۰۲۱ با «مارپیچ مرگ» مواجه شد. طبق گفته پاتریک تن (Patrick Tan) مدیرعامل Novum Alpha، قیمت توکن TITAN (توکن متوازن‌کننده) با سرعت زیادی کاهش یافت و این موضوع باعث شد که توکن IRON (استیبل کوین) پشتوانه خود را از دست بدهد و به معامله‌گران امکان داد تا توکن IRON را با قیمت ۰.۷۵ دلار برای استیبل کوین و ۰.۲۵ دلار برای توکن TITAN بازخرید کنند، در حالی که قیمت توکن IRON با کاهش قیمت پشتوانه خود به ۰.۹۰ دلار رسیده بود. سپس ارزش استیبل کوین و توکن متوازن‌کننده این سیستم تقریبا به صفر رسید.
هرگاه فاصله ارزش استیبل کوین الگوریتمی با پشتوانه خود بسیار زیاد می‌شود، فرصت‌های کسب سود به وجود می‌آیند. چنین آربیتراژی ماندگار بوده و سرعت آن افزایش می‌یابد و بدون دخالت عامل خارجی، به عنوان حکم مرگ استیبل کوین عمل می‌کند.
فاقد ویژگی‌های الگوریتمی و ثبات قیمت
به نظر می‌رسد تیم توسعه‌دهنده لونا و UST با این موضوع موافق هستند که چنین سیستمی نمی‌تواند کارآمد باشد. اگرچه این موضوع را اعلام نکرده‌اند، اما اقدامات مختلفی انجام داده‌اند تا به این سیستم ثبات دهند. این اقدامات با رشد UST منسجم‌تر شد.
این نکته حائز اهمیت است که استیبل کوین UST، اصلی‌ترین محصول بلاک چین ترا است و این بلاک چین دارای عملکرد قراردادهای هوشمند است. لونا هم‌چنین دارای سایر ابزارها و عملکردها شامل پلتفرم وام‌دهی انکر (Anchor)، توکن‌های NFT و ICO ها و موارد مشابه دیگر است. طبق گفته خوزه ماریا ماکدو (José Maria Macedo) از شرکت دلفی دیجیتال (Delphi Digital)، استراتژی ترا این است که تقاضا برای این ابزارها، منبع پشتیبانی دیگری برای قیمت توکن LUNA فراهم کند و بدین ترتیب، ثبات UST بهبود یابد.
کلمنتز تایید کرده است این اکوسیستم باعث می‌شود که UST به استیبل کوین الگوریتمی تبدیل شود که به نظر می‌رسد در بین این نوع از استیبل کوین‌ها، منطقی‌ترین پتانسیل برای حفظ ثبات ارزش خود را دارد. اما به نظرم ثبات چنین اکوسیستمی به استیبل کوین‌هایی نظیر USDC نزدیک هم نمی‌شود.
طبق گفته کلمنتز و سایر افراد، بزرگترین علامت سوال موجود درباره انکر است. انکر تقریبا ۱۶ میلیارد دلار سپرده توکن لونا، رپد اتریوم و مهم‌تر از همه UST قفل‌شده به مدت طولانی جذب کرده است. بدین ترتیب، با اجتناب از فروش بخش عمده‌ای از استیبل کوین TerraUSD، ثبات مناسبی فراهم می‌شود.
مشکل این است که تقاضا برای سپرده‌گذاری اساسا یک توهم است. انکر سود سالانه ۱۹.۵٪ به سپرده‌های قفل‌شده ارائه می‌دهد، اما این مقدار برای سیستم سودآور نیست. نرخ سود سالانه کنونی که به وام‌گیرندگان ارائه می‌شود فقط ۱۱.۸۱٪ است. وام‌گیرنده فقط در صورتی به سودآوری می‌رسد و در این سیستم باقی می‌ماند که از وام‌های خود بهره بیشتری نسبت به میزان سودی کسب کند که به سپرده‌ها پرداخت می‌کند.
این اختلاف بین سود سالانه وام‌دهنده و وام‌گیرنده با صندوق ذخیره (reserve fund) پوشش داده می‌شود که با افزایش مقدار سرمایه قفل‌شده در انکر، به سرعت خالی می‌شود. به علاوه، طبق اطلاعات ارائه‌شده توسط DeFiLlama، به نظر می‌رسد حتی با وجود سود ۱۱.۸۱٪ باز هم تقاضا برای وام‌دهی اندک است، به طوری که در قیاس با ۱۵.۵ میلیارد دلار سرمایه قفل‌شده در انکر، تنها ۳.۲ میلیارد دلار وام جاری وجود دارد.
ژو گفته است تمام UST موجود در Anchor صرفا سرمایه چرخشی (Rotator Capital) است که برای کسب سود سوبسید داده شده جمع شده‌اند. سرمایه چرخشی به سرمایه‌ای گفته می‌شود که به دلیل کسب سود بیشتر، به سرعت از یک پروتکل به پروتکل دیگر انتقال می‌یابد. اگر سود انکر به سطح کمتر از رقبای خود کاهش یابد، شاهد خروج چشمگیر سرمایه از این پروتکل خواهیم بود. در این شرایط، کسانی که سرمایه چرخشی را به استخرهای سهام‌گذاری (staking pool) ارائه داده‌اند، سرمایه خود شامل توکن‌های لونا و UST را از پروتکل مذکور خارج می‌کنند.
این شرایط به نظر اجتناب‌ناپذیر می‌رسد، زیرا سرمایه نامحدود برای پر کردن صندوق ذخیره وجود ندارد. به محض آن که محرک‌ها و انگیزه‌های مالی به اتمام برسند، شرایطی پیش می‌آید که طی آن، terraUSD پشتوانه خود را از دست می‌دهد.
اما توسعه‌دهندگان لونا پاسخی برای این شرایط در اختیار دارند. از ابتدای ماه فوریه، بنیاد حافظ لونا (LFG) خرید بیت کوین را آغاز کرد تا پشتوانه بیشتری برای UST ایجاد کند. در حال حاضر ارزش ذخایر LFG شامل بیت کوین و سایر دارایی‌ها معادل با ۲.۳ میلیارد دلار است.
اما هم‌چنان مشخص نیست که نحوه عملکرد این ذخایر چگونه است. بیت کوین‌های مذکور هم‌چنان در اختیار LFG است، نه پروتکل terraUSD. در حال حاضر صحبت‌هایی در جامعه لونا درباره پروپوزال‌های استفاده از نوع دیگری از دارایی ذخیره در سیستم الگوریتمی وجود دارد. پروپوزال‌های بسیار زیادی ارائه شده است که تمام آنها شامل مکانیزم خودکار و مبتنی بر آربیتراژ هستند. هنگامی که ارزش پشتوانه استیبل کوین UST دستخوش تغییر می‌شود، این مکانیزم تبادل UST با بیت کوین را امکان‌پذیر می‌سازد.
دو دلیل وجود دارد که به کارآمد بودن این راهکار شک کنیم. دلیل اول این است که راهکار مذکور، سازوکار پایه و اصلی خروج نقدینگی UST در زمان بحران را تغییر نمی‌دهد. طبق گفته ژو، ارزش مجموع ذخایر جدا از توکن LUNA و کل موجودی UST که در برنامه‌های شبکه لونا استفاده شده است صرفا نزدیک به ۳ میلیارد دلار است، در حالی که ۱۸ میلیارد دلار استییل کوین وجود دارد.
ژو گفته است که بدین ترتیب، تقریبا ۱۴ میلیارد دلار وجود دارد که باید در زمان فشار فروش، از طریق لونا خارج شود. وی بیان کرده است این فشار فروش، قیمت خود توکن لونا را به طور چشمگیری کاهش می‌دهد و خروج توکن‌های لونا در زمان بحران را مسدود می‌سازد. ژو افزود در این شرایط، بعضی از افراد در صدد فروش کل دارایی خود اعم از terraUSD که پشتوانه ندارد و توکن لونا که دچار اَبَرتورم شده و خریدار ندارد، برمی‌آیند.
اما شاید شرایط بدتر از این باشد. اگر ایجاد ذخیره بیت کوین در واقع احتمال خروج سرمایه را افزایش دهد چه اتفاقی رخ خواهد داد؟
کلمنتز در این خصوص گفته است این شرایط می‌تواند مشوقی ایجاد کند تا از استراتژی‌های مختلف برای خرید بیت کوین با قیمت کمتر استفاده شود. چنین حمله عمدی و هماهنگ‌شده‌ای می‌تواند مشابه با حمله جرج سوروس به پوند بریتانیا باشد. بانک انگلستان بیش از ۳.۳ میلیارد پوند هزینه صرف کرد تا از پشتوانه پوند در مقابل سایر ارزهای اروپایی دفاع کند، اما سرانجام شکست خورد.
حمله به دارایی با پشتوانه می‌تواند به عنوان تلاشی برای دستیابی ارزانتر به پشتوانه قلمداد شود. با توجه به اینکه بیت کوین دارایی قوی‌تری است و معمولا برتر از توکن LUNA و UST محسوب می‌شود، تقریبا طبیعی است که دارندگان LUNA یا UST به دنبال تبدیل دارایی خود به بیت کوین باشند.
ژو گفته است:
مشوق و انگیزه‌های بسیار زیادی برای حمله به پشتوانه دارایی‌ها وجود دارد، به ویژه برای کسانی که خارج از عرصه کریپتو هستند. از این دست معامله‌گران بسیار زیاد وجود دارند که اهمیتی برای رمزارز مذکور قائل نیستند و در صورت مشاهده فرصت، حمله سوروس انجام می‌دهند. این افراد فقط منتظر لحظه مناسب هستند. به نظرم استیبل کوین TerraUSD به خودی خود دچار فروپاشی می‌شود و از بین می‌رود، اما اگر به آن حمله شود، سریعتر از بین خواهد رفت.
دغدغه‌های دیگری در خصوص ذخیره بیت کوین و ساختار پایه terraUSD وجود دارد. برای مثال، یکی از نکات پروپوزال اصلی برای ذخایر بیت کوین بر این نکته متکی است که به معامله‌گران، مشوق‌های آربیتراژ ارائه شود تا پس از عبور از بحران، ذخایر بیت کوین مجددا پر شوند. این موضوع از لحاظ غیرمتمرکزسازی کاملا منطقی است، زیرا در بلندمدت دیگر نیازی نیست تا به گروه‌های خارجی نظیر LFG متکی باشیم.
کلمنتز گفته است:
اما اگر معاملات کافی برای پر کردن ذخایر بیت کوین وجود نداشته باشد چه اتفاقی رخ می‌دهد؟ به نظر من، این یکی دیگر از آسیب‌پذیری‌های موجود است.
سوال بنیادی‌تر دیگر این است که قانون‌گذاران تا چه حد به دو کوان و همکاران او آزادی می‌دهند. تزریق سرمایه و تغییر ساختار ذخایر این موضوع را مشخص می‌کند که استیبل کوین terraUSD آنچنان هم غیرمتمرکز نیست. با توجه به ارزش بازار ۱۸ میلیارد دلاری terraUSD، این استیبل کوین خطر آنچنانی برای سیستم امور مالی به همراه ندارد، اما رشد مستمر آن می‌تواند توجهات زیادی را به خود جلب کند.
اگرچه terraUSD برای وال استریت نگرانی و دغدغه مهمی محسوب نمی‌شود، اما می‌تواند برای عرصه کریپتو خطرناک باشد. دو کوان گفته است که می‌خواهد مقدار دارایی‌های بیت کوین سیستم خود را به ۱۰ میلیارد دلار برساند. اما اگر این ذخایر به روش اشتباه به کار گرفته شود، در صورت حمله به پشتوانه ممکن است در آینده سیل فروش بیت کوین را به همراه داشته باشد.
کلمنتز این سوال را مطرح کرده است که آیا استفاده از ذخایر بیت کوین می‌تواند نوسان قیمت را به کل اکوسیستم کریپتو منتقل کند؟ مشخص است که می‌تواند.
بنابراین اگرچه Iron Finance بدون آسیب به سایر بخش‌های عرصه کریپتو با شکست مواجه شد، اما terraUSD می‌تواند سایر پلتفرم‌ها را با خود از بین ببرد.
نتیجه گیری
با اینکه UST توانست رقیب‌های خود را کنار بزند و در رتبه سوم بازار استیبل کوین‌ها قرار بگیرد، اما متخصصان امور مالی به دلیل غیرمتمرکز بودن یا همان ویژگی الگوریتمی UST نسبت به این استیبل کوین کاملا بدبین هستند و تصور می‌کنند نمی‌تواند پشتوانه قیمت خوب و کارآمدی داشته باشد.
نظر شما راجع به استیبل کوین UST چیست؟ آیا این استیبل کوین می‌تواند از رقیب‌های برتر خود پیشی بگیرد و بازار را از آن خود کند؟
