پگ (Peg) یا وابستگی قیمت از جمله مهم‌ترین مفاهیم قابل توجه در بستر استیبل کوین‌ها یا رمزارزهای باثبات است. حفظ وابستگی قیمت یک دلاری این نوع ارز‌ها و نوسان اندک آنها در محدوده این قیمت، امکان آربیتراژگیری و کسب سود توسط تریدر‌های بزرگ را فراهم کرده و به حفظ امنیت و مقیاس پذیری استیبل کوین‌ها کمک می‌کند. تا به امروز انواع گوناگونی از این کوین‌ها عرضه شده‌اند و در این مقاله قصد داریم تا سوال جامع پگ چیست و کاربرد‌های آن را مورد بررسی قرار دهیم. با میهن بلاکچین همراه باشید.
پگ چیست و از بین رفتن آن چه تاثیری در دیفای دارد؟
هنوز هم بحث و هیاهوی حاصل شده از مرگ استیبل کوین UST در فضای کریپتو پابرجا است. حداقل می‌توان بدین شکل به ماجرا نگاه کرد که چنین رویدادی به کمتر شدن حجم هجوم مردم به سوی استیبل کوین‌های جدید، و اعمال قوانین بیشتری از سوی دولت‌ها و به ویژه آمریکا، حول محور استیبل کوین‌ها منجر خواهد شد. پس از این رویداد، مقالات و پادکست‌های زیادی در مورد سقوط استیبل کوین UST و تاثیر آن بر روی آینده حوزه امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) یا دیفای منتشر شده است. پیامد‌ها و درس‌هایی که این رویداد به همراه داشته، تنها یک مفهوم را منعکس می‌کنند؛ لزوم غیرقابل اجتناب مدیریت پگ یا وابستگی برای استیبل کوین‌ها.
طراحان استیبل کوین‌ها در ابتدا به منظور اطمینان حاصل کردن از تئوری ثبات قیمت یک دارایی مبتنی بر رمزارز تلاش می‌کردند. طولی نکشید که این افراد متوجه شدند که تریدر‌ها یا معامله‌کنندگان به دنبال استیبل کوینی هستند که همواره بتوان آن را بر اساس ارزش اعلام شده‌اش معامله کرد، نه ابزاری که بخواهند آن را در سطح ثابتی معامله کنند.
این در واقع درسی است که می‌توانیم از امور مالی سنتی (TradFi) که سابقه طولانی در زمینه مدیریت (و اغلب زیر پا گذاشتن وابستگی ارزشی) پگ‌ها دارد، کسب کنیم. هنگامی که وابستگی قیمت یک استیبل کوین حفظ شود شاهد روان‌تر شدن جریان سرمایه‌گذاری هستیم، اما تنها کافیست تا یک انحراف قیمتی کوچک در طول این روند به وجود بیاید تا اعتماد سرمایه‌گذاران از بین برود.
استیبل کوین‌ها در بستر دیفای از رویکرد‌های متفاوتی برای مدیریت پگ برخوردار هستند. در ادامه و در پاسخ‌دهی به سوال پگ چیست، به بررسی استراتژی‌های وابستگی قیمت استیبل کوین‌های شناخته‌شده می‌پردازیم. اگرچه پلتفرم کرو (Curve) امکان مقیاس‌پذیری استیبل کوین‌های جدید را فراهم کرده است، اما ممکن است این راهکار نهایی برای مدیریت پگ نباشد. بنابراین، بیایید در ابتدا مدیریت پگ در TradFi یا امور مالی سنتی را مورد بررسی قرار دهیم.
نقاط سرنوشت‌ساز امور مالی سنتی در مدیریت وابستگی قیمت
درست شبیه به بسیاری از مفاهیم موجود در بستر رمزارز‌ها، مفهوم پگ نیز مقوله جدیدی در امور مالی محسوب نمی‌شود، اما پیشینه پرباری در این عرصه دارد.
- سوروس (Soros) به درهم شکستگی بانک انگلستان منجر شد.
در سال ۱۹۹۰، انگلستان به گروه پیروان مکانیزم نرخ ارز اروپا (ERM)، که قرار بود تا پیش از معرفی یورو امکان تداوم روند پولی را در اروپا فراهم کند، ملحق شد. مکانیزم ERM امکان تبادل ارزهای اصلی اروپایی با مارک دویچه (ارز رایج در آلمان) را در یک محدوده قیمتی ثابت فراهم می‌کرد. این قانون در آن زمان توسط بانک مرکزی هر یک از کشور‌ها اعمال شد.
با فرا رسیدن سال ۱۹۹۲، پوند بریتانیا (GBP) در کف پایین این محدوده قیمتی معامله میشد. در آن زمان، اقتصاد انگلستان بسیار ضعیف بود و تورم بالایی در این کشور حکمرانی می‌کرد. این در حالی بود که رویکرد نرخ ثابت ERM به کمک بریتانیا آمد و مانع تعدیل بازار شد. این روند تا زمانی ادامه داشت که جورج سوروس (George Soros) و سایر دلالان بازار ارز پا به عرصه گذاشته و با اعمال قرارداد‌های شورت شدید بر روی پوند، بانک انگلستان (BoE) را مجبور کردند تا از پگ قیمتی این ارز دفاع کند.
این فرایند به رویدادی تحت عنوان «چهارشنبه سیاه» ختم شد و طی آن، بانک انگلستان بیش از ۲ میلیارد پوند بریتانیا را در طول یک ساعت و با استفاده از ذخایر ارزی خارجی خود خریداری کرد و نرخ بهره را تا ۵۰۰ Bps در طول آن روز افزایش داد. هدف از انجام چنین کاری محافظت کردن از وابستگی قیمت و در راستای حفظ وحدت قاره بود، اما به ناچار تسلیم شدند و اجازه دادند تا جریان پولی پوند به حرکت آزادانه خود ادامه دهد. بر اساس گزارش‌های منتشر شده، سوروس موفق شد تا به میزان ۱.۵ میلیارد دلار در طول معاملات این حیطه پول کسب کند.
- ارزش بات تایلند در طول بحران مالی ۱۹۹۷ در آسیا
داستانی مشابه با پوند در تایلند، یعنی کشوری که ارز بات آن از دهه ۱۹۵۰ به دلار آمریکا وابسته بود، اتفاق افتاد. این وابستگی تا آنجا ادامه پیدا کرد که بحران مالی شکل گرفت، صادرات کاهش پیدا کرد و با افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزرو، دلار قدرتمند‌تر شد. در طول این فرایند، به صورت ناگهانی شاهد جریان «پول داغ» سرمایه‌گذاران خارجی بودیم که بر سر خروج از کشور با یکدیگر رقابت می‌کردند. بانک مرکزی تایلند به واسطه ذخایر خارجی خود در هم شکست و با سرایت این روند به ارزهای دیگری که ذخایر خارجی برای جلوگیری از خروج سرمایه‌گذاری نداشتند، بانک مجبور شد اجازه دهد تا بات به صورت آزادانه و به بیرون از کشور جریان داشته باشد.
- در هم شکستن دلار
در سال ۲۰۰۸ صندوق اصلی ذخایر میزان ارزش خالص دارایی (NAV) را زیر یک دلار گزارش کرد. دلیل اصلی این رویداد، صندوق ۶۵ میلیارد دلاری وام‌های کوتاه مدت Lehman Brothers بود که به تازگی ورشکست شده بود. انحراف جزئی قیمت و رسیدن آن به ۰.۹۷ دلار، به خروج ۴۰ میلیارد دلار سرمایه منجر شد و این صندوق را مجبور کرد تا فرایند بازخرید را متوقف کند. وحشت حاصل از این رویداد به سرعت به سایر صندوق‌های بازار پول سرایت کرد و پس از اینکه خزانه‌داری آمریکا فرایند بازخرید تمام وجوه موجود در بازار با قیمت یک دلار را تضمین کرد، این تشویش فروکش کرد. صندوق اصلی ذخایر دوام نیاورد و در سپتامبر سال ۲۰۰۸ (اواسط شهریور تا اواسط مهر ماه سال ۱۳۸۷)؛ هیئت امنا به منحل شدن این صندوق با قیمت ۰.۹۹۱ دلار NAV رای دادند.
- زیر سوال رفتن تمامی احتمالات به واسطه پگ دلار هنگ‌کنگ
یک ضرب‌المثل قدیمی وجود دارد که می‌گوید: همه وابستگی‌ها در نهایت شکسته می‌شوند. دلار هنگ‌کنگ این گفته را زیر سوال برده است و به میزان تقریبی ۴۰ سال است که پگ تنگاتنگ ۷.۷۵-۷.۸۵ برای HKD/USD حفظ شده است. حتی می‌توان این رویداد را تحت عنوان وثیقه‌گذاری‌شده بیشینه در نظر گرفت، زیرا مرجع پولی هنگ‌کنگ در مقایسه با پایه پولی به میزان تقریبی بیش از دو برابر ذخایر ارزی دارد. این مرجع توانسته است تا به امروز اقدامات موثری را برای مدیریت این ارز به انجام رسانده و بحران مالی آسیا را با آرامش تمام پشت سر بگذارد. با وجود تمام این تفاسیر، با آغاز چرخه پولی فشرده آمریکا و کند شدن چرخه اقتصاد چین و رانده شدن آن به سمت مرز‌های داخلی این کشور، این وابستگی قیمتی بیش از هر زمان دیگری تحت فشار قرار دارد.
در پاسخ به سوال پگ چیست، لازم است بدانید که مدیریت وابستگی قیمت از مزایای زیادی برخوردار بوده و به سرمایه‌گذاران اطمینان می‌دهد تا نقدینگی موجود را مقیاس‌گذاری کنند. این در حالیست که باید در نظر داشته باشید که به هیچ عنوان نمی‌توانید بر اساس شجاعت و در اختیار داشتن برخی از ذخایر ارزی از یک وابستگی قیمتی دفاع کنید. نهاد‌های اقتصادی بنیادین در نهایت راهی برای رسیدن به برابری ارزشی پیدا می‌کنند و این به معنای نیاز به مدیریت محتاطانه از پگ در یک محدوده معقول است. کل این فرایند به نوعی منعکس‌کننده واقعیت‌های اقتصادی کلان در جهان است.
استیبل کوین‌های مبتنی بر فیات به صورت یکسان ساخته نمی‌شوند
در پاسخ‌دهی به سوال پگ چیست باید بدانید، سیاست‌های پولی محتاطانه بلندمدت به هیچ عنوان در بستر استیبل کوین‌ها کارایی مطلوبی ندارند. با این حال، استیبل کوین‌ها در دسته ارزهای مورد پشتیبانی بانک‌های مرکزی نبوده و توسط منابع مالی موجود در بازار پول نیز مورد حمایت قرار نمی‌گیرند. این نوع از ارز‌ها جایی میان این دو بستر قرار دارند. با توسعه ایده قرارداد‌های هوشمند و خدمات امور مالی مبتنی‌بر بلاکچین، تمایل به محدود کردن میزان نوسانات دارایی‌های رمزارز نیز افزایش پیدا کرد. اما سوال اینجاست که آیا می‌توان همان سطح از حاکمیت و عدم نیاز به مجوز در بستر اتریوم و بیت کوین را بدون حضور نوسان در اختیار داشته باشیم؟ در این بخش به بررسی عمیق‌تری از استیبل کوین‌ها نیاز داریم.
- USDC و BUSD
این استیبل کوین‌های وابسته به پول فیات با این وعده ضمنی ارائه می‌شوند که همواره می‌توان آنها را به واسطه دلار در بانک بازخرید کرد. هر دوی این کوین‌ها به صرافی‌های بزرگ (کوین بیس و بایننس) متصل بوده و در زمان معامله شدن آنها با قیمت پایین‌تر از یک دلار، از یک روند آربیتراژگیری ساده و شفاف برخوردار هستند. هنگامی قیمت این دو ارز فراتر از یک دلار می‌رود، سرمایه‌گذاران تشویق می‌شوند تا پول خود را از حساب‌های بانکی بیرون کشیده و بر روی آنها سرمایه‌گذاری کنند. در طول این فرایند USDC و BUSD بیشتری مینت یا تولید شده و در بازار به فروش می‌رسد.
- USDT یا تتر (Tether)
این استیبل کوین ماجرای متفاوتی نسبت به دو کوین دیگر داشته و روند مورد استفاده در آن مشابه میخ زدن به ژله و وصل کردن آن به دیوار است. USDT یا همان ارز دیجیتال تتر به واسطه دارایی‌های بیرون زنجیره‌ای و نه دلار درون بانک‌ها، پشتیبانی می‌شود. این روند درست شبیه به یک صندوق بازار پول است که اطلاعی در مورد محل سرمایه‌گذاری آن ندارید. استراتژی مدیریت پگ USDT به یک حلقه آربیتراژ مربوط به بزرگ‌ترین صرافی‌ها و بستر‌های OTC وابسته است. کاربران عادی قادر نخواهند بود تا در یک بانک USDT را به دلار تبدیل کنند، اما تریدر‌های بزرگ‌تر می‌توانند چنین کاری انجام دهند؛ بنابراین، هنگامی که این استیبل کوین در حال ترید یا معامله شدن در بازه قیمت پایین‌تر از یک دلار (مثل دو هفته گذشته) است، سرمایه‌گذاران فعال بزرگی مثل Alameda ،Three Arrows Capital و غیره تشویق می‌شوند تا دست به خرید مقادیر زیادی از USDT در بستر صرافی‌های متمرکز (CEX) و صرافی‌های غیرمتمرکز (DEX) بزنند و سپس از طریق Tether Inc این مبالغ را با پول نقد بازخرید کنند. مدیریت Peg مستلزم ورود به حوزه توییتر نیز هست تا بتوان «مفهوم پشتیبانی کامل تتر» را به منظور ایجاد اعتماد در میان گروه‌های گسترده توسعه داد.
این در واقع یک فرایند مدیریت بسیار ساده همراه با روند پشتیبانی و حفظ پگ تخصیص‌یافته به گروه فعال تریدر‌های رمزارز محسوب می‌شود. با توجه به اینکه هنوز هم شاهد معامله شدن تتر در محدوده قیمتی ۱ دلار هستیم، می‌توان گفت که این رویکرد مدیریت وابستگی قیمت تا به امروز کارآمد بوده است. با این حال، واضح است که این رویکرد بهترین استراتژی موجود برای ارزش بازار استیبل کوین‌ها به حساب نمی‌آید. در طول دو هفته گذشته شاهد جریان‌های خروج سرمایه سنگین از بستر تتر بوده‌ایم و این در حالیست که USDC و BUSD جریان‌های ورودی قابل توجهی را تجربه کردند.
بنابراین، در صورتی که یکی از کرسی‌های بزرگ OTC یا صرافی دارای حق امضای تتر هستید، هولد کردن USDT منطقی خواهد بود؛ اما در غیر این صورت نمی‌توان چنین ادعایی کرد. شاید در آینده شرکت‌های جدید پرمخاطبی در قالب بانک‌های بزرگ آمریکایی و آسیایی از راه برسند و وارد این عرصه شوند، اما USDC ،USDT و BUSD با احتمال زیادی در طول آینده قابل پیش‌بینی به عنوان پایه‌های اساسی صنعت استیبل کوین‌های با پشتوانه فیات پابرجا خواهند بود.
خارج از محدوده استیبل کوین‌های با پشتوانه فیات، اکثر استیبل کوین‌های بومی امور مالی غیرمتمرکز از قبیل تیم فعال در پروژه ارز دیجیتال دای (Dai)، این موضوع را می‌دانند که صِرف پشتیبانی شدن آنها یک استراتژی مدیریت پگ کافی محسوب نمی‌شود.
دای؛ شوالیه سیاه دیفای
پیش از اینکه مقوله استیبل کوین‌های مبتنی بر فیات شکل بگیرد، میکر (Maker) و دای تحت عنوان یک اکوسیستم استیبل کوین غیرمتمرکز در نظر گرفته می‌شدند. در طرح اولیه دای، این استیبل کوین توسط ETH پشتیبانی میشد و تنها «اعمال اجبار وابستگی» آن در زمانی صورت می‌گرفت که وام دای به کمتر از محدوده ۱۵۰ درصد به نسبت وثیقه ارائه شده می‌رسید. در چنین حالتی یک لیکویید‌کننده می‌توانست دای خریداری کرده و وام مورد نظر را برای دریافت وثیقه اولیه تسویه کند. در صورتی که به صورت فرضی دای در محدوده قیمتی زیر ۱ دلار معامله شود، خریداری Dai برای بازپرداخت بدهی به میکر برای تریدر‌ها منطقی خواهد بود.
این رویکرد یک بستر انگیزشی و مشوق قوی محسوب نمی‌شد و تنها ابزاری که در ابتدای امر در اختیار میکر قرار داشت، نرخ بهره بدهی مبتنی بر دای بود و هنوز هم به صورت سرسختانه‌ای این ابزار را تحت عنوان «هزینه ثابت» نامگذاری می‌کنند. افزایش میزان کارمزد یا فی ثبات بازپرداخت موجب تشویق افراد در راستای فعالیت بیشتر در روند بازپرداخت بدهی خواهد شد و از طرف دیگر، به خرید Dai بیشتر و پشتیبانی از پگ قیمت منجر می‌شود.
با توجه به نوسانات حیطه پگ قیمت دای و نرخ بهره نزدیک به ۲۰ درصد، کل ماجرای دای در طول سال ۲۰۱۹ شبیه به یک چاقوی کند و ناکارآمد بود. با وجود اینکه نرخ‌های سود دریافتی به صورت واضحی یک ابزار ناکافی برای مدیریت پگ محسوب می‌شدند، اما تا پیش از بحران پنج‌شنبه سیاه و از بین رفتن وابستگی قیمت دای، هیچ اتفاقی برای ایجاد تغییر در این روند رخ نداد.
در طول ماه‌های زیادی پس از پنج‌شنبه سیاه، دای به صورت سرسختانه‌ای در محدوده بالاتر از پگ ۱ دلاری خود معامله میشد. استقراض‌کنندگان دای تمایلی به خریداری این استیبل کوین در محدوده بالای ۱ دلار نداشتند، و در نتیجه این امر نیز هیچ وام‌گیرنده‌ای وجود نداشت تا Dai جدید به واسطه آن مینت شود. با توجه به تمامی شرایط آن زمان، هر بشکه نفت با قیمت زیر صفر دلار معامله میشد و جای تعجب نیست که بازار‌سازان و آربیتراژ‌گیرندگانی وجود نداشتند تا از پگ قیمت دای دفاع کنند.
میکر برای اینکه چنین مشکلی را یک بار و برای همیشه حل کند، ماژول پایداری وابستگی قیمت (PSM)، که در اصل اصلاحی در این پروتکل بود تا هواره بتوان Dai و USDC را با نسبت ۱ به ۱ به یکدیگر تبدیل کرد را ارائه کرد. می‌توان این رویداد را در قالب واقعیتی بین استیبل کوین‌ها در نظر گرفت که میکر به سختی توانست آن را فرا بگیرد: دسترسی به نقدینگی دلار از جانب سیستم بانکی برای حفظ وابستگی قیمت از اهمیت بالایی برخوردار است.
کرو این روند را تسهیل کرد اما مشکل اصلی همچنان پابرجاست
پلتفرم Curve در ماه مارس سال ۲۰۲۰ و تنها چند ماه پیش از پنج‌شنبه سیاه راه‌اندازی شد. در طول شرایطی که میکر با استفاده از PSM در حال مدیریت کردن پگ دای بود، به صورت تقریبی تمامی استیبل کوین‌های دیگر در حال مدیریت استراتژی‌های وابستگی قیمت خود از طریق استخر پایدار کرو بودند.
پیش از پدیدار شدن پروژه کرو، عرضه یک ارز جدید کار دشواری بود! در طول این زمان، پرداخت پول به بازار‌سازان برای تامین نقدینگی در بستر صرافی‌های بزرگ بسیار گران قیمت بود. این در حالی بود که شیوه طراحی مقرون به صرفه سرمایه مورد نیاز کرو، در کنار پاداش مبتنی بر CRV و انتشار توکن‌های جدید این امکان را فراهم کرد تا برخی از پروژه‌ها بتوانند میلیون‌ها دلار نقدینگی برای استیبل کوین‌های جدید جمع‌آوری کنند.
با وجود اینکه استخر‌های پایدار Curve مسیر مدیریت پگ را در شرایط عادی تسهیل می‌کردند، اگر نیرو‌های اقتصادی بنیادین عملکردی بر ضد این وابستگی قیمت داشتند باز هم شاهد ناکارآمد بودن امکانات ارائه شده توسط کرو بودیم.
به عنوان نمونه متناقضی در این فرایند به فرکس (FRAX) می‌توان اشاره کرد که به دلیل عدم پشتیبانی شدن کامل آن به واسطه پول فیات (به میزان تقریبی ۸۹ درصد از وثیقه در حال حاضر)، شباهت زیادی به ترا (Terra) دارد. فرکس موفق شد تا در طول شرایط نابسامان فعلی بازار و به کمک استخر کرو، و صد البته با استفاده از میلیون‌ها دلار از USDC موجود در صندوق ذخایر خود، این بحران را پشت سر بگذارد.
رای (Rai) رویکرد بسیار متفاوتی برای مدیریت پگ خود دارد و آن هم هیچ کاری انجام ندادن است! پروتکل زیرساخت رای با ساخت رویکرد‌های انگیزشی مبتنی بر این استیبل کوین به پابرجا ماندن این ارز به واسطه نرخ بهره منفی کمک می‌کند. در نهایت لازم است تا رای به حالت تعادل خود بازگردد، اما جالب است بدانید که هیچ بازار‌ساز فعالی در طراحی این پروتکل وجود ندارد تا از وابستگی قیمت به یک ارز اطمینان حاصل کند. ویتالیک بوترین اطلاعات جامع‌تری را در مورد ساختار Rai ارائه کرده است.
در پایان کار ممکن است شاهد ماندگار شدن رای و ثابت ماندن قیمت آن باشیم. این در حالیست که USDC صد برابر گسترده‌تر از رای بوده و در حال تطبیق خود با رویکرد‌های مقیاس‌پذیری بیشتر، به منظور بزرگ‌تر کردن بازار خود تا ۱۰ برابر است. بنابراین، این استیبل کوین نیازمند پگ مستحکمی برای دست یافتن به این هدف است. چگونگی و شیوه بهره‌گیری USDC و سایر استیبل کوین‌ها از راهکار‌های متفاوت برای دست یافتن به مقیاس‌پذیری در گستره جهانی تاثیر زیادی بر سیستم مالی دنیا خواهد داشت و این به عرصه دیفای محدود نمی‌شود. با توجه به انتشار و تکثیر روزافزون استیبل کوین‌ها، درک صحیح ساختار آنها و استفاده از خصوصیات ریسکی متناسب از اهمیت بسیار بالایی برخوردار است.
سخن پایانی
در پاسخ به سوال پگ چیست باید بگوییم که حفظ وابستگی یا پگ قیمت یک ارز پایدار که تحت عنوان استیبل کوین می‌شناسیم، رویکرد‌های متفاوتی مورد استفاده قرار گرفته‌اند. برخی از این ارز‌ها مثل UST از چرخه خارج می‌شوند و برخی از آنها مانند دای موفق می‌شوند تا جا پای خود را در این بازار محکم کرده و مشکلات را پشت سر بگذارند. تا به امروز، مینت یا تولید شدن این دسته از ارز‌ها به واسطه آربیتراژگیری توسط تریدر‌ها بوده و سود کلانی از نوسان‌گیری جزئی قیمت آنها در سرمایه‌های کلان حاصل می شود. تا به امروز حدس می‌زنیم که استیبل کوین‌هایی مانند تتر، BUSD و USDC قادر خواهند بود تا در آینده نیز پابرجا بمانند و علاوه بر دیفای، امور مالی کلان جهان را تحت تاثیر قرار دهند. مدیریت پگ از جمله مهم‌ترین رویکرد‌های استراتژیک لازم برای حفظ وابستگی قیمت استیبل کوین‌ها در محدوده یک دلاری بوده و همواره شاهد ارائه راهکار‌های متفاوت برای تحقق این هدف هستیم. راهکار پیشنهادی شما برای حفظ پگ چیست؟ آیا راهکاری وجود دارد که تا به امروز در مسیر مدیریت وابستگی قیمت ۱ دلاری استیبل کوین‌ها مورد استفاده قرار نگرفته است؟
