عرضه اولیه پنهان بیت کوین؛ چرا این فاز تثبیت همان چیزی نیست که فکر می‌کنید؟

این روزها فضای حاکم بر بازار کریپتو چیزی جز اضطراب و سردرگمی نیست. شاخص S&P 500 در محدوده سقف‌های تاریخی معامله می‌شود، نزدک در مسیر صعودی قرار دارد، طلا تا محدوده ۲۷۰۰ تا ۲۸۰۰ دلار رشد کرده و سهام فناوری یکی‌یکی رکوردهای قیمتی را جابه‌جا می‌کنند. ظاهراً همه‌چیز از بازگشت اشتهای سرمایه‌گذاران به دارایی‌های پرریسک خبر می‌دهد؛ شرایطی که طبق تمام الگوهای گذشته باید به نفع بیت کوین تمام شود. اما بیت کوین؟ نه خبری از صعود معنادار است نه فشار نزولی قدرتمند. فقط یک حرکت خسته‌کننده و فرسایشی در مسیر افقی.

بازار در سکوتی سنگین نفس می‌کشد و جامعه کریپتو در سردرگمی. شبکه‌های اجتماعی پر است از یک سوال تکراری و ناامیدکننده: «چرا حالا که همه‌چیز در حال صعود است، بیت کوین تکان نمی‌خورد؟» این تناقض را نمی‌توان نادیده گرفت. از یک سو، پذیرش نهادی همچنان ادامه دارد، صندوق‌های ETF بیت کوین تقاضای قابل‌توجهی جذب کرده‌اند (هرچند جریان ورودی سرمایه در دوره‌هایی نوسانی و حتی منفی بوده است)، شرکت‌های بیشتری بیت کوین را به ترازنامه خود اضافه می‌کنند و نگاه سیاست‌گذاران به صنعت دارایی‌های دیجیتال در آمریکا و اروپا به سمت شفافیت بیشتر در حال حرکت است. هیچ رویداد بحرانی، ممنوعیت گسترده، فروپاشی سیستمی یا فشار ساختاری غیرمنتظره‌ای هم که بتواند رکود قیمت را توجیه کند روی میز نیست. با این حال، بیت کوین درجا می‌زند؛ در حالی که سایر بازارها به جشن صعود مشغول هستند.

برخلاف برخی روایت‌های اغراق‌آمیز، هنوز هیچ قانون فراگیری با عنوان‌هایی مانند Genius Act در آمریکا به تصویب نهایی و اجرایی نرسیده است. اما نمی‌توان انکار کرد که لایحه‌ها و چارچوب‌های متعددی برای تنظیم‌گری دارایی‌های دیجیتال در مسیر قانون‌گذاری قرار گرفته‌اند و فضای نظارتی نسبت به سال‌های گذشته شفاف‌تر شده است. با این حال، این شفافیت به معنای قطعیت کامل نیست و همچنان بخش‌هایی مانند دیفای، استیبل‌کوین‌ها و نحوه طبقه‌بندی دارایی‌های دیجیتال با ابهامات تنظیم‌گری روبه‌رو هستند.

در چنین فضایی، بخشی از تحلیلگران معتقدند بیت کوین امروز در وضعیتی شبیه به «پس از عرضه اولیه سهام» شرکت‌های بزرگ قرار دارد. زمانی که هیجان اولیه فروکش کرده، نوسانات کوتاه‌مدت کاهش یافته و بازار در حال قیمت‌گذاری ارزش واقعی دارایی بر اساس پذیرش، جریان نقدینگی و بلوغ ساختاری است. این دیدگاه با اینکه بیشتر جنبه استعاری دارد تا رویدادی واقعی اما توان توضیح یک واقعیت را دارد: بیت کوین شاید وارد مرحله‌ای شده که کمتر با هیجان‌های کوتاه‌مدت جابه‌جا می‌شود و بیشتر تحت تأثیر روند کلان پذیرش و جریان سرمایه قرار می‌گیرد.

اگر این فرض درست باشد، فاز فعلی نه سکون پیش از سقوط، بلکه مکثی قبل از جهش بلوغ است. دوره‌ای که در آن، صبر بیش از هر معیار تکنیکال و فاندامنتالی ارزش پیدا می‌کند و آنهایی که به دنبال «نشانه قطعی شروع حرکت» می‌گردند، احتمالاً از خود حرکت عقب می‌مانند. اگر علاقه‌مند هستید بدانید چرا تحلیل‌گران این دوره را «عرضه اولیه پنهان بیت کوین» می‌نامند و به باور آن‌ها چه سرنوشتی در انتظار بازار است، در این مطلب از میهن بلاکچین با ما همراه باشید.

بیت کوین پلی میان دو جهان

درک مسیر تحول بیت کوین بدون نگاه به منطق بازارهای سنتی ممکن نیست. اگرچه نخستین ارز دیجیتال با ایده‌های انقلابی و با ماهیت غیرمتمرکز متولد است؛ اما در نهایت از همان الگوهای اقتصادی پیروی می‌کند که به قدمت نظام سرمایه‌داری هستند.

در هر چرخه اقتصادی، سرمایه‌گذاران اولیه بیشترین ریسک را می‌پذیرند. آن‌ها آینده‌ای را می‌بینند که هنوز کسی باور ندارد و در صورت موفقیت، سزاوار بیشترین پاداش هستند. اما سودهای تحقق نیافته تا ابد در ترازنامه نمی‌مانند، در نقطه‌ای از این مسیر باید تحقق پیدا کنند. آن‌ها به نقدینگی نیاز دارند، به خروج برای تثبیت سود، به فرصتی برای تنوع‌بخشی سرمایه و آغاز یک مرحله جدید برای رشد.

در دنیای سنتی، این لحظه را «عرضه اولیه سهام» یا همان “IPO” می‌نامند؛ زمانی که سرمایه‌گذاران اولیه بخشی از سهام خود را واگذار می‌کنند، بنیانگذاران ثروتمند می‌شود و سرمایه‌گذاران خطرپذیر (VC) پول را به شرکای محدود بازمی‌گردانند. این لحظه شکست نیست، لحظه موفقیت است. شرکت در طول عرضه اولیه خود نمی‌میرد، بالغ می‌شود، مالکیت را از دستان معدود به جمع گسترده‌تر منتقل می‌‌کند.

بیت کوین هرگز عرضه اولیه سهام نداشت، چون هرگز شرکتی در کار نبود. با تغییر ساختار، نیروهای اقتصادی از بین نمی‌روند؛ تنها شکل بروزشان تغییر می‌کند. آنچه امروز در بازار بیت کوین دیده می‌شود، شاید همان مرحله‌ طبیعی گذار باشد؛ مرحله‌ای که در آن سرمایه‌گذاران اولیه به‌تدریج جای خود را به جریان‌های سرمایه بزرگ‌تر و ساختارهای مالی رسمی‌تر می‌دهند.

روایتی پنهان از واگرایی بیت کوین با بازار فناوری

آنچه این روزها در بازار کریپتو جریان دارد، ذهن بسیاری از فعالان را به‌هم ریخته است. بیت کوین سال‌ها همسو با سهام فناوری حرکت می‌کرد؛ بازاری که به نقدینگی و «اشتهای ریسک» سرمایه‌گذاران وابستگی زیادی دارد. می‌توانستید با نگاه به شاخص نزدک، جهت بیت کوین را پیش‌بینی کنید. از دسامبر ۲۰۲۴، این همبستگی تاریخی کاملا شکسته شده است.

همین موضوع، معامله‌گران الگوریتمی، سرمایه‌گذاران مبتنی بر مومنتوم و حتی تحلیلگران باسابقه را سردرگم کرده است. زمانی‌که تمام دارایی‌های پرریسک رشد می‌کنند و بیت کوین بی‌حرکت می‌ماند، تصور غالب این است که «یک جای کار بیت کوین ایراد دارد». اما تجربه بازارهای سنتی چیز دیگری می‌گوید؛ این دقیقاً همان رفتاری است که در دوره‌های «توزیع عرضه اولیه سهام» دیده می‌شود.

در بازار سهام، زمانی که شرکتی وارد بورس می‌شود و سرمایه‌گذاران اولیه شروع به فروش تدریجی دارایی‌های خود می‌کنند، حتی اگر روند کل بازار صعودی باشد قیمت آن سهم معمولاً در یک محدوده ثابت نوسان دارد. چرا؟ زیرا یک پویایی خاص در جریان است. فروش سرمایه‌گذاران اولیه نه از روی ترس، بلکه کاملا حساب‌شده است، آن‌ها نمی‌خواهند قیمت را به شدت کاهش دهند. سال‌ها برای این نقطه صبر کرده‌اند و حالا می‌خواهند با حوصله سود خود را نقد می‌کنند، شاید در چند ماه متوالی!

در سوی دیگر، خریداران جدید در حال ورود هستند، اما با احتیاط. آن‌ها منتظر تکمیل موج توزیع و شکار خرید در کف هستند. نتیجه این رفتار دوگانه، یک بازار خسته‌کننده و فرسایشی است که همه را دیوانه می‌کند. عوامل بنیادی و شاخص‌های کلان مثبت هستند؛ اما بیت کوین ثابت می‌ماند. این همان اتفاقی است که بعد از عرضه اولیه سهام سرکل (Circle) و کورویو (Coreweave) مشاهده شد؛ ابتدا جهش سریعی داشتند و بعد وارد دوره تثبیت شدند.

اگر ضعف فعلی ناشی از شرایط کلان اقتصادی بود، بیت کوین باید همراه سایر دارایی‌های پرریسک سقوط می‌کرد، نه اینکه از آن‌ها جدا شود. اگر واقعا «زمستان کریپتو» در راه بود، باید شاهد وحشت، تسلیم و فروش گسترده می‌بودیم. اما آنچه در جریان است یک فروش حساب‌شده و آرام در کنار تقاضای پایدار است.

این نوع فروش، نشانه‌ ترس نیست. نشانه‌ پایان یک فصل است که می‌گوید: «کار من در این مرحله تمام شده، وقت آن است که ادامه مسیر را به دیگری بسپارم.»

بیت کوین در حال بلوغ است؛ نشانه‌ها یکی‌یکی ظاهر می‌شوند

تأییدیه‌ای که کمتر کسی انتظارش را داشت، بالاخره از راه رسید. در گزارش مالی اخیر شرکت گلکسی دیجیتال (Galaxy Digital)، مایک نووگراتز (Mike Novogratz) اعلام کرد که این شرکت به نمایندگی از یکی از مشتریان خود، حدود ۹ میلیارد دلار بیت کوین فروخته است. رقم را دوباره مرور کنید؛ ۹ میلیارد دلار. این فروش، نه کار یک معامله‌گر کوچک است و نه نشانه‌ وحشت سرمایه‌گذاران خرد؛ این حرکتی حساب‌شده از سوی یکی از بازیگران قدیمی و بانفوذ بازار است که به‌طور سیستماتیک از موقعیت خود خارج شده است.

چنین اقدامی برای تحقق سود است. سرمایه‌گذاران اولیه بیت کوین پس از سال‌ها ریسک‌پذیری، حالا در حال تثبیت سود و بازگشت سرمایه هستند. آن‌ها همان کاری را انجام می‌دهند که هر سرمایه‌گذار حرفه‌ای در مراحل پایانی رشد یک دارایی انجام می‌دهد، یعنی زمانی که نقدینگی کافی برای خروج‌های بزرگ وجود دارد.

نکته مهم‌تر این است که این سرمایه‌گذار تنها نیست. داده‌های آنچین تصویر روشنی از این وضعیت ارائه می‌دهند؛ کوین‌های قدیمی که سال‌ها، حتی از دوران قیمت‌های تک‌رقمی بیت کوین، جابه‌جا نشده‌اند حالا ناگهان فعال می‌شوند. نه یکباره، نه از سر ترس، بلکه به‌صورت منظم و حساب‌شده، به‌ویژه از اواسط تابستان امسال. کوین‌هایی که از زمان آزمایش بیت کوین در دست سایفرپانک‌ها (Cypherpunk) انباشته شده است، اکنون در حال بیدارشدن هستند.

در همین حال، شاخص ترس و طمع (Fear & Greed Index) و داده‌های احساسات بازار تصویر دیگری را نشان می‌دهند؛ جامعه دلسرد شده و سرمایه‌گذاران خرد در حال تسلیم‌ هستند. این درست همان صحنه‌ای است که هنگام توزیع پول هوشمند به دست‌های ضعیف‌تر اتفاق می‌افتد.

نکته‌ای که اکثر افراد درک نمی‌کنند، این است که چنین احساساتی می‌تواند نشانه‌ صعود باشد؛ البته اگر بدانیم در کدام مرحله از چرخه قرار داریم.

روان‌شناسی هولدرهای اولیه بیت کوین؛ زمان واگذاری قدرت فرارسیده است

خود را جای کسی بگذارید که در سال ۲۰۱۰ بیت کوین استخراج کرده یا کسی که آن را سال‌ها پیش با قیمت ۱۰۰ یا حتی ۱,۰۰۰ دلار خریده است. چنین فردی از میان طوفان‌های متعددی همچون سقوط صرافی Mt. Gox، ممنوعیت‌های ماینینگ چندباره چین، بازار نزولی ۲۰۱۸، بحران کووید، چالش‌های نظارتی و حتی هجمه رسانه‌ها که بیش از یک دهه بیت کوین را «کلاهبرداری» می‌نامیدند، عبور کرده است. او ایمان آورده، زمانی که هیچ‌کس به بیت کوین باور نداشت، ریسک کرده، زمانی‌که هیچ تضمینی وجود نداشت و در نهایت، برنده شده است؛ زیرا بیت کوین فراتر از خوشبینانه‌ترین پیش‌بینی‌‌ها، عمل کرد.

اما حالا چه؟ کسی که سال‌ها بیت کوین‌های خود را نگه داشته، امروز روی یک ثروت نشسته است. شرایط زندگی او هم تغییر کرده است؛ شاید به سن بازنشستگی نزدیک شده، شاید فرزندش در دانشگاه تحصیل می‌کند، شاید دنبال تنوع‌بخشیدن به سبد سرمایه است و می‌خواهد روی فناوری‌های نوین مانند هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری کند. شاید حتی بخواهد از نتیجه صبرش لذت ببرد، یک قایق تفریحی لوکس بخرد یا کسب‌وکار جدیدی را راه‌اندازی کند.

چنین افرادی برای نخستین بار در تاریخ بیت کوین، می‌توانند دارایی خود را نقد کند، بدون آنکه بازار فروبپاشد. سال‌ها چنین امکانی وجود نداشت. اگر کسی در سال ۲۰۱۵ می‌خواست ۱۰۰ میلیون دلار بیت کوین بفروشد، قیمت سقوط می‌کرد. حتی در سال ۲۰۱۹، فروش یک میلیارد دلار دارایی، کل بازار را متلاشی می‌کرد. بازار ظرفیت جذب حجم چنین عرضه‌ای را نداشت.

اما امروز ما در دنیای دیگری ایستاده‌ایم. صندوق‌های ETF جریان نقدینگی سازمانی را به بازار آورده‌اند، شرکت‌های بزرگ بیت کوین را در ترازنامه خود نگهداری می‌کنند و حتی صندوق‌های ثروت ملی در حال ورود به این عرصه هستند. حالا بازار به نقطه‌ای رسیده است که دارندگان اولیه می‌توانند دارایی‌های عظیم خود را بفروشند، بدون اینکه قیمت سقوط کند.

نکته کلیدی همین‌جا است؛ آن‌ها این کار را دقیقاً در زمانی انجام می‌دهند که بازار در وضعیت ریسک‌پذیری قرار دارد. زمانی که سهام در حال رشد است، سرمایه‌گذاران به بازار اعتماد دارند و نقدینگی فراوان است، بهترین زمان برای توزیع است. فروش از روی ترس، بیت کوین را به ورطه نابودی می‌کشاند؛ اما فروش در اوج قدرت، یک تجارت هوشمندانه است.

این همان لحظه‌ای است که «نهنگ‌های اولیه» سال‌ها منتظرش بودند. هدف آن‌ها فقط رسیدن به قیمت‌های بالا نبود؛ نقدشوندگی واقعی بود. آن‌ها منتظر عمق بازار بودند تا بتوانند بدون ایجاد آشفتگی خارج شوند.

اکنون مأموریت آن‌ها به پایان رسیده است. بیت کوین رسالتش را انجام داد و خودش را ثابت کرد. حالا، زمان این است که هولدرهای اولیه پاداشِ صبر، ایمان و سال‌ها انتظار خود را بگیرند.

چرا این مرحله، بازار خرسی واقعی نیست؟

افراد بسیاری تصور می‌کنند شرایط فعلی چیزی جز یک بازار خرسی زودتر از موعد نیست. تردیدکنندگان می‌گویند: «فقط دارید سقوط بازار را توجیه می‌کنید.»

اما این‌بار ماجرا متفاوت است. بازارهای خرسی از دل ترس و بی‌اعتمادی زائیده می‌شوند؛ زمانی که سرمایه‌گذاران دیگر اطمینانی به بنیان بازار و روایت‌های اساسی ندارند. سال ۲۰۱۸ را به یاد دارید؟ صرافی‌ها یکی پس از دیگری ورشکست شدند، عرضه‌ اولیه‌های (ICO) کلاهبرداری برملا شدند و حس فریب و بی‌اعتمادی بر بازار سایه انداخت. مردم از ترس اینکه قیمت بیت کوین به صفر برسد، دارایی‌های خود را می‌فروختند.

مارس ۲۰۲۰ را چطور؟ به‌خاطر دارید؟ زمانی که هراس جهانی ناشی از پاندمی کووید منجر به فروپاشی بازارهای مالی شد و مردمی که برای بقا به پول نیاز داشتند، دست به فروش دارایی‌های خود زدند. آن روزها، روزهای تسلیم مطلق بود.

اما امروز، ترسی در کار نیست. آنچه می‌بینیم، یک گذار طبیعی است. اصول بنیادی بیت کوین در قوی‌ترین حالت خود قرار دارد. تائید ETFها که رؤیایی دست‌نیافتنی به نظر می‌رسید، اکنون تحقق یافته است. پذیرش نهادی‌ها روزبه‌روز بیشتر می‌شود. هاوینگ (Halving) طبق روال چهار ساله انجام شد و شبکه از همیشه امن‌تر است. نرخ هش (Hash rate) در بالاترین سطوح تاریخی قرار دارد، پذیرش استیبل‌کوین‌ها در حال سرعت گرفتن است، توکنیزه‌سازی دارایی‌های دنیای واقعی مورد استقبال قرار گرفته و اثر شبکه (Network effects) در آستانه انفجار واقعی است. رویاهای کریپتو بالاخره در حال تبدیل به واقعیت هستند.

با این‌حال نباید فراموش کرد که تنها سه سال از تاریک‌ترین روزهای این صنعت می‌گذرد؛ روزهایی که قیمت‌ها فرو ریخت، پروژه‌های جعلی رسوا شدند و فشارهای شدید نظارتی بر بازار سایه انداخته بودند. هنوز بسیاری از آلتکوین‌ها ۲۰ تا ۵۰٪ پایین‌تر از سقف‌های قبلی معامله می‌شوند و بیت کوین طی دو سال گذشته بار کل بازار را به‌تنهایی به دوش کشیده است.

سرمایه‌گذاران خطرپذیر و صندوق‌های پوشش ریسک (Hedge fund) که پیش از ترکیدن حباب بازار، بازیگران اصلی سرمایه‌گذاری در کریپتو بودند، هنوز از زخم‌های آن دوران التیام نیافته‌اند؛ به‌ویژه اینکه با ظهور هوش مصنوعی، ضربه سنگینی بر پیکره سرمایه‌گذاری آن‌ها در حوزه کریپتو وارد شد.

اما نکته‌ کلیدی این است که فروشندگان امروز، نه از سر ترس، بلکه به‌خاطر پیروزی می‌فروشند. در یک بازار خرسی، هیچ خریداری وجود ندارد؛ همه در صف خروج‌ هستند و هیچ‌کس جرأت ورود ندارد. اما به روند فعلی نگاه کنید؛ بیت کوین در حال تثبیت است، نه فروپاشی. هر اصلاح قیمتی با تقاضا پاسخ داده می‌شود. قیمت به پایین‌ترین حد خود نمی‌رسد؛ فقط در یک محدوده نوسان می‌کند.

خریداران وارد بازار می‌شوند؛ اما نه از روی احساس. آن‌ها با صبر و حوصله در حال انباشت‌ هستند و منتظرند تا مرحله‌ توزیع کامل شود.

این دقیقا همان الگویی است که پس از عرضه اولیه سهام شرکت‌های بزرگ، در زمان پایان دوره قفل، مشاهده می‌شود. سرمایه‌گذاران اولیه سهم خود را واگذار می‌کنند و سهام‌داران بلندمدت جدید وارد میدان می‌شوند. قیمت سهام سقوط نمی‌کند، تثبیت می‌شود. در بازار بیت کوین نیز همین چرخه در حال تکرار است؛ مالکیت از پیشگامان آینده‌نگر به بازیگران نهادی منتقل می‌شود.

درس‌هایی از بازارهای سنتی درباره چرخه بیت کوین

برای درک مرحله‌ فعلی بیت کوین کافی است به مسیر غول‌های فناوری پس از عرضه اولیه‌شان نگاهی بیندازیم. سهام آمازون در سال ۱۹۹۷ با قیمت ۱۸ دلار وارد بورس شد. طی سه سال، قیمت هر سهم به ۱۰۰ دلار رسید. اما بعد از آن نزدیک به دو سال درجا زد؛ در حالی‌که اینترنت در حال انفجار بود و دنیای دیجیتال رو به شکوفایی می‌رفت. چرا؟ زیرا سرمایه‌گذاران اولیه و کارمندان آمازون، پس از سال‌ها ریسک و انتظار، سرانجام می‌توانستند سهام خود را نقد کنند. بسیاری از افرادی که در قیمت یک دلاری به آمازون ایمان آورده بودند، هر سهمشان را ۱۰۰ دلار فروختند. تصمیم آن‌ها اشتباه نبود؛ ۱۰۰ برابر سود کردند. اما بازار برای ادامه مسیر رشد، نیاز داشت که این «فشار عرضه» را هضم کند.

گوگل نیز در سال ۲۰۰۴ همین مسیر را طی کرد؛ قیمت سهام گوگل تقریبا دو سال پس از عرضه اولیه در یک محدوده‌ ثابت نوسان داشت. فیس‌بوک هم در سال‌های ۲۰۱۲ تا ۲۰۱۳ همین الگو را تکرار کرد؛ پس از پایان دوره قفل سهام، بازار با معاملات خنثی مواجه شد.

این وضعیت طبیعی است، نشانه بلوغ و موفقیت است. شرکت در چنین مرحله‌ای شکست نمی‌خورد، دارایی نمی‌میرد؛ بلکه فقط ترکیب صاحبان آن تغییر می‌کند. طرفداران اولیه، مشعل را به نسل جدیدی از سرمایه‌گذاران می‌سپارند؛ همان‌هایی که در قیمت‌های بالاتر وارد می‌شوند و چشم‌انداز زمانی متفاوتی دارند.

اتفاق فعلی یک گذار از «سایفرپانک‌ها» به نهادهای مالی، از آرمان‌گرایان آزادی‌خواه به خزانه‌های شرکتی و از معتقدان واقعی اولیه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. این اتفاق نشانه‌ تکامل است و نشان می‌دهد که بیت کوین در یک مسیر طبیعی، مأموریت خود را با موفقیت پشت سر گذاشته است.

تغییر نگهبانان بازار؛ از نهنگ‌ها به میلیون‌ها سرمایه‌گذار

این گذار، عمیق‌تر از آن است که تنها به‌عنوان یک جابه‌جایی در بازار دیده شود؛ یک دگرگونی تاریخی است که باید آن را به رسمیت شناخت. بیت کوین از دل یک ایدئولوژی متولد شد؛ توسط سایفرپانک‌هایی که به تمرکززدایی، رهایی از کنترل دولت‌ها و برتری منطق ریاضی بر اعتماد نهادی باور داشتند. نخستین پذیرندگان، آینده‌نگرانی بودند که آنچه را دیگران نمی‌دیدند، از عمق وجود درک می‌کردند.

اکنون، آن‌ها پاداش ایمان‌شان را گرفته‌اند و مشعل را به نسل جدیدی می‌سپارند؛ نسلی که ایدئولوژی کمتر برایش اهمیت دارد و بیشتر به سود فکر می‌کند. برای غول‌هایی همچون بلک‌راک، شعار «بانک خودت باش» اهمیتی ندارد؛ آن‌ها دنبال تنوع سبد سرمایه و بازده ریسک‌زدایی شده (Risk-adjusted returns) هستند.

آیا این تغییر یک ضرر است؟ از برخی جهات، بله. احتمالاً بیت کوین هرگز دوباره شور انقلابی سال‌های نخست خود را بازنخواهد یافت. دوران بازدهی‌های صدبرابری در یک سال به سر آمده است. جهش‌های قیمتی که منجر به ثروت‌های غیرمنتظره می‌شدند، جای خود را به ثبات نسبی خواهند داد؛ زیرا مالکیت بیت کوین در حال توزیع میان میلیون‌ها نهاد و سرمایه‌گذار است.

اما از زاویه‌ دیگر، این تغییر یک پیروزی است؛ بیت کوین آن‌قدر دوام آورده است که بتواند «عادی» شود، آن‌قدر عملکردش موفق بوده است که نخستین طرفدارانش بتوانند با خیال آسوده دارایی‌های خود را نقد کنند و آن‌قدر اعتبار پیدا کرده است که محافظه‌کارترین نهادهای مالی جهان، آن را به سبد دارایی خود اضافه کنند.

مهم‌تر از همه، از منظر ساختار بازار، این توزیع گسترده نشانه‌ آشکار قدرت در بلندمدت است.

چرا توزیع مالکیت بیت کوین از تمرکز سرمایه بهتر است؟

یکی از بزرگ‌ترین درس‌هایی که می‌توان از بازارهای سنتی آموخت، این است که تمرکز، «شکننده» است؛ اما توزیع، «ضدشکنندگی» می‌آورد.

در سال‌های ابتدایی، بیت کوین در اختیار چند هزار پذیرنده اولیه بود. همین تمرکز بالا، ذات بازار را ناپایدار می‌کرد. کافی بود یکی از نهنگ‌ها تصمیم به فروش بگیرد تا موج نوسان کل بازار را فرابگیرد. نوسان شدید قیمت، نتیجه مستقیم نوسان در رفتار هولدرها بود.

اما هرچه مالکیت غیرمتمرکزتر باشد و در میان میلیون‌ها سرمایه‌گذار خرد توزیع ‌شود، ساختار بازار به‌مراتب باثبات‌تر و مقاوم‌تر می‌شود.

به زبان ساده، فرض کنید اگر ۱۰۰ نفر مالک نیمی از کل بیت کوین‌ها باشند و تنها یک نفر تصمیم به فروش بگیرد، ۰.۵٪ از کل عرضه وارد بازار می‌شود و اثر محسوسی روی قیمت می‌گذارد. حالا اگر یک میلیون نفر همان ۵۰٪ را در اختیار داشته باشند و ده هزار نفرشان هم‌زمان اقدام به فروش کنند، باز هم ۰.۵٪ عرضه آزاد می‌شود، اما این بار در قالب هزاران تراکنش، در قیمت‌ها و زمان‌های مختلف و از مسیر صرافی‌های گوناگون. نتیجه این است که اثر فروش در بازار پخش می‌شود و شوک بزرگی به بازار وارد نمی‌کند.

این دقیقا همان فرآیندی است که پس از عرضه اولیه سهام شرکت‌ها اتفاق می‌افتد. در ابتدا، تعداد سهام‌داران به بنیانگذاران، کارمندان اولیه و سرمایه‌گذاران خطرپذیر محدود است. اما پس از عرضه و پایان دوره قفل‌، مالکیت میان میلیون‌ها سهام‌دار خرد و نهادی مانند صندوق‌های شاخص، سرمایه‌گذاران خرد و مؤسسات مالی تقسیم می‌شود. در این فاز نوسان قیمت سهام کمتر می‌شود؛ البته نه به‌دلیل کاهش جذابیت شرکت، بلکه به‌خاطر قوی‌تر شدن ساختار مالکیت.

بیت کوین اکنون دقیقاً در میانه چنین تحولی قرار دارد. نهنگ‌های قدیمی که زمانی می‌توانستند با یک حرکت بازار را تکان دهند، حالا دارایی خود را از طریق ETFها به هزاران سرمایه‌گذار نهادی، از طریق صرافی‌های ارز دیجیتال به میلیون‌ها کاربر و از طریق صندوق‌های بازنشستگی به خزانه‌های شرکتی می‌فروشند.

هر بیت کوینی که از دست‌های متمرکز به دست‌های توزیع‌شده منتقل ‌شود، شبکه را مقاوم‌تر می‌کند؛ باعث ثبات قیمت می‌شود و دارایی را بالغ‌تر می‌کند.

بله، این یعنی دیگر خبری از رشد‌های ۱۰ برابری در یک سال نیست؛ اما در مقابل خطر سقوط‌های فاجعه‌بار ناشی از فروش متمرکز هم به‌شدت کاهش یافته است. همین توزیع گسترده است که یک دارایی سوداگرانه را از یک دارایی ذخیره ارزش باداوم متمایز می‌کند و همین ساختار است که بیت کوین را از «پول جادویی اینترنتی» به «دارایی پولی جهانی» ارتقا می‌دهد.

چشم‌انداز پیش‌روی بازار بیت کوین

اگر این فرضیه درست باشد، سرمایه‌گذاران چه انتظاری باید داشته باشند؟

نخست، صبر. دوره‌های توزیع پس از عرضه اولیه معمولاً بین ۶ تا ۱۸ ماه طول می‌کشند. بیت کوین چندین ماه است که در این مرحله قرار دارد و احتمالا ادامه خواهد داشت. با این حال، بیت کوین نسبت به دارایی‌های سنتی با ریتم بسیار سریع‌تری حرکت می‌کند و تا الان حدود ۶ ماه را پشت سرگذاشته است. در کوتاه‌مدت، باید انتظار ادامه فاز تثبیت، تضعیف احساسات و ناامید شدن سرمایه‌گذاران را داشت. اما هشدار مهم این است که هیچ سیگنال آشکاری از پایان این دوره وجود ندارد. حرکت بعدی بی‌صدا اتفاق می‌افتد.

دوم، کاهش نوسان‌ها. با توزیع مالکیت، شدت نوساناتی که در چرخه‌های گذشته شاهد بودیم، کاهش می‌یابد. افت‌های ۸۰٪ که روزی عادی بودند، ممکن است به ۵۰٪ درصد و حتی ۳۰٪ درصد برسند. رشدهای ۱۰ برابری جای خود را به رشدهای ۳ برابری خواهند داد. این تغییر، سوداگران بازار را ناامید کند و برای مدیران ریسک یک خبر خوشایند است.

سوم، بازگشت همبستگی با دارایی‌های پرریسک سنتی. این همبستگی احتمالاً زمانی برمی‌گردد که دوره توزیع به پایان برسد. هنگامی‌که نهنگ‌های قدیمی فروش خود را تکمیل کنند و مالکیت به‌اندازه کافی میان بازیگران جدید توزیع شود، احتمالا بیت کوین بار دیگر با احساسات کلی بازار هم‌جهت خواهد شد؛ اما این‌بار ساختار آن باثبات‌تر است و رفتار کم‌نوسان‌تری دارد.

چهارم و شاید مهم‌تر از همه، بهبود احساسات بازار پس از تکمیل چرخه توزیع. اکنون بسیاری از فعالان بازار دلسرد و سردرگم‌ هستند، زیرا نمی‌دانند در کدام مرحله قرار داریم. آن‌ها منتظرند بیت کوین دوباره با بازار سهام هم‌قدم شود و درعین‌حال نگران پایان چرخه چهارساله هستند. پاسخ ساده است؛ صبور باشید. زمانی‌که فشار فروش سنگین از میان برداشته شود و نهادهای مالی عرضه نهنگ‌ها را جذب کنند، مسیر بعدی روشن‌تر از همیشه خواهد شد.

هیچ‌کس نمی‌تواند جدول زمانی دقیقی ارائه دهد، اما برای افرادی که بازارهای سنتی را تجربه کرده‌اند، این الگو قابل‌تشخیص است.

بلوغ یک کلاس دارایی؛ بیت کوین در آستانه ثبات تاریخی

تمام فناوری‌های انقلابی سیر تکاملی مشابهی را طی می‌کنند. در ابتدای ظهور اینترنت، تنها گروهی از طرفداران اولیه تنها با این باور که «اتصال» جهان را دگرگون می‌کند، بدون هیچ مدل کسب‌وکار مشخص اقدام به راه‌اندازی شرکت کردند. حق با آن‌ها بود. بسیاری از همان شرکت‌ها به ثروت‌های افسانه‌ای رسیدند. اما پس از آن، سقوط دات‌کام و دوران تثبیت فرا رسید؛ مالکیت تغییر کرد، رؤیاپردازان جای خود را به عملگرایان دادند. اینترنت نه‌تنها نمُرد؛ بلکه به وعده‌هایش عمل کرد، اما در بازه زمانی طولانی‌تر از آنچه در تبلیغات اولیه وجود داشت.

رایانه‌های شخصی، تلفن‌های همراه، رایانش ابری، و هوش مصنوعی نیز همین مسیر را پیموده‌اند. تمام آن‌ها از یک منحنی مشابه پیروی کرده‌اند. در ابتدای کار، طرفداران اولیه ریسک‌های بزرگی را می‌پذیرند و اگر فناوری موفق شود، آن‌ها به پاداش‌های عظیمی می‌رسند. پس از شکوفایی اولیه، دوره گذار فرا می‌رسد که در ظاهر شبیه افول است، اما در حقیقت نشانه‌ بلوغ است.

بیت کوین نیز دقیقاً در همین مسیر گام برمی‌دارد. دارندگان اولیه، زمانی‎که ممکن بود قیمت بیت کوین به‌سادگی به صفر برسد، ریسک کردند. آن‌ها از تمسخر، نااطمینانی‌های نظارتی و مشکلات فنی ابتدایی جان سالم به در بردند. زیرساخت‌ها را ساختند، فروپاشی Mt. Gox را صبورانه تحمل کردند، در برابر جنگ مقیاس‌پذیری ایستادگی کردند و زمانی‌که کسی گوش شنوایی وجود نداشت، موعظه کردند.

آن‌ها حالا پاداش خود را گرفته‌اند. بیت کوین امروز یک دارایی تریلیون دلاری است که بزرگ‌ترین مؤسسات مالی جهان آن را به رسمیت شناخته‌اند.

این پایان بیت کوین نیست، حتی آغازِ پایان هم نیست. این «پایانِ آغاز» است. این یک گذار از سفته‌بازی به نهادینه‌سازی، از آزمایش سایفرپانکی به دارایی جهانی، از تمرکز به توزیع، از نوسان به ثبات و از یک ایده انقلابی به دارایی بنیادی است.

جمع‌بندی

آنچه امروز در بازار بیت کوین جریان دارد، اتفاق جدیدی نیست؛ همان الگوهای اقتصادی که قرن‌ها بر بر بازارهای سنتی حکومت کرده‌اند، این بار در یک قالب مدرن تکرار می‌شوند. احساس ناامیدی و خستگی که در بازار دیده می‌شود، نشانه‌ شکست نیست، نشانه‌ این است که در دشوارترین بخش سفر هستیم. جایی که هولدرهای قدیمی پس از سال‌ها انباشت، سود خود را برداشت می‌کنند و بیت کوین را به نسل جدیدی از سرمایه‌گذاران می‌سپارند. این مرحله شاید فرساینده و ناخوشایند باشد، اما برای ساختن یک بازار پایدار ضروری است. با توزیع تدریجی بیت کوین میان میلیون‌ها سرمایه‌گذار، تمرکز مالکیت از میان می‌رود، قیمت کمتر در معرض دست‌کاری‌های تک‌نهادی قرار می‌گیرد و در نهایت بیت کوین از یک دارایی پرنوسان و سفته‌بازارنه به یک دارایی بنیادی و باثبات تبدیل می‌شود. اکنون به نظر می‌رسد «عرضه اولیه پنهان بیت کوین» رو به پایان است. این مرحله برای نهادهای مالی، شرکت‌ها و حتی دولت‌هایی که دنبال تنوع در ذخایر ارزی خود هستند، جذاب است؛ زیرا آنها دنبال ثبات‌ هستند، نه هیجان.

فاز تثبیت اگرچه برای بسیاری خسته‌کننده به نظر می‌رسد، اما نشانه‌ رشد واقعی بازار است و میراثی که باقی می‌ماند یک بیت‌کوین قوی‌تر، توزیع‌شده‌تر و مقاوم‌تر خواهد بود. نوسان‌های گذشته، بهای تولد بیت کوین بودند و ثبات، نشانه‌ بلوغ آن خواهد بود.